BAYC降价潮重现：全面分析NFT借贷龙头BendDAO的「危」与「机」

一、核心投资逻辑

BendDAO 创新的点对池借贷协议是高市场契合度（PMF）产品，在资金效率、安全性及简单操作方面带来了绝佳的用户体验。蓝筹 PFP 占据 NFT 市场半壁江山，BendDAO 业务精准服务于蓝筹 PFP 这块最大的「蛋糕」。而蓝筹 NFT 用户对资金效率极为敏感，BendDAO 简单直接的产品逻辑免除了用户设置参数的麻烦，极大提升了借贷速度和安全性。

协议设计丰富了 NFT 玩法，成为 NFT 专业交易者的套利工具。BendDAO 提供的借贷业务在 Yuga Labs 空投土地期间成为专业 NFT 玩家的「杠杆工具」。当前清算拍卖机制也使得 BendDAO 拍卖池成为蓝筹 NFT 价值洼地和 NFT Flippers 的宠儿，协议本身为市场创造了多种流动性玩法，进一步提高其在蓝筹 NFT 社区的知名度。

用户参与的 DAO 治理与核心团队积极建设互相配合，共同推动协议进步。BendDAO 核心团队一直鼓励社区参与治理，是去中心化 DAO 模式的真实践行者。团队采用 IFO 的方式对所有人开放融资，也通过空投代币给 NFT 社区的形式，使投票权、治理权分散化。BEND 挖矿奖励机制使得使用者可以通过质押 BEND 获得 veBEND 后参与治理，为协议改进提出建议，同时加深协议与用户的绑定关系，增强用户对产品的归属感和忠诚度。

短期 BendApeStaking 利好协议长期发展。近期，基于 Yuga Labs 质押的配对功能 BendApeStaking 即将同步上线，预计会给 BendDAO 带来新的业务收入及用户增长。

NFT 借贷赛道竞争如火如荼，新的产品协议层出不穷，但 BendDAO 在业务数据及知名度方面在赛道中处于领先地位，若能够坚持到 NFT-Fi 赛道爆发，则协议的领先优势会更加凸显。

对 BendDAO 业务较为了解的读者可以跳过事实陈述部分。有关核心投资逻辑的分析详见「第二部分：项目基本情况」之「五、业务分析」。

二、主要风险

建议关注蓝筹 NFT 风险、赛道竞争风险、用户集中风险、清算机制风险、参数模型风险，同时提示 BendDAO 使用者注意抵押资产「黑货」风险。具体分析详见本研报「第三部分：业务分析」之「四、项目风险」。

三、估值

我们采用可比项目估值法对 BendDAO 进行估值，用 P/F 倍数（市值 / 协议费用）、P/S 倍数（市值 / 协议收入）估值、P/TVL 倍数（市值 / 总锁仓价值）估值及 P/Loan Value 倍数（市值 / 贷款金额）估值方法，将 BendDAO 与 DeFi 借贷领域龙头协议 Aave、Compound，以及已发币的 NFT 借贷协议 Drops、JPEG’d 进行比较。

我们发现 BendDAO 当前估值较低，与其协议发展所处阶段较早有关，也与 NFT-Fi 赛道整体估值水平较低有关。只有 NFT 资产持续扩类、扩容，NFT-Fi 作为 NFT 的金融服务才能保持业务的长期增长，BendDAO 作为 NFT-Fi 领域的领头羊之一，其协议价值才有望被市场进一步发现。

前提假设：本研报中所称 NFT 借贷赛道不包含 NFT 租赁（NFT Renting）、NFT 碎片化（NFT Fractionalization）业务，仅针对抵押 NFT 借贷（NFT Lending）。

第二部分：项目基本情况

一、项目简述

BendDAO 是一个「点对池」NFT 抵押借贷协议，主要服务于蓝筹 NFT 持有者，贷款人（点）可通过在协议池（池）中抵押蓝筹 NFT 快速贷出资金池内 ETH，存款人（点）向资金池（池）提供以太坊，获取以 ETH 计价的利息，并且借贷双方均会获得 BEND 挖矿奖励。当前 BendDAO 支持抵押借贷的 NFT 包含主流的 8 种蓝筹 NFT。

BendDAO 是行业内首创「点对池」模式（Peer-to-Pool）的 NFT 借贷协议，也有将其归类为「点对协议」模式（Peer-to-Protocol）的说法，其「协议」亦是指向「协议池」概念。

协议自 2022 年 3 月上线至今，已经运行 8 个月左右时间，在此期间协议内功能不断更新迭代，团队也持续为服务市场需求开拓新的业务。目前，除了主要借贷业务外，BendDAO 还上线了内置的交易市场，支持「首付买」和「抵押物挂单」的新功能，「点对点」借贷（Peer-to-Peer）功能以及针对 Yuga Labs 质押功能的资产配对功能「BendApeStaking」也在开发的过程中。

二、历史沿革及路线图

2.1 历史重大事件

由于 BendDAO 曾在 2022 年 8 月 -9 月期间发生多次流动性危机，故此处对流动性危机事件做简要描述，了解情况的读者可以跳过该部分。

流动性危机：

2022 年 8 月下旬，蓝筹 NFT 资产地板价齐齐下跌，多个抵押物资产 Health Factor 跌破 1 后开始清算，但无人参与竞拍，存款者产生恐慌情绪纷纷从池中取出 ETH 资金；同时市场预期以太坊 9 月合并后出现分叉链，囤积 ETH 等待分叉币的需求增长，进一步导致 ETH 资金池枯竭。多重因素影响下，BendDAO 协议池中可提取的以太坊迅速减少，资金利用率和借贷利率达到极大值，贷款利率曾达到 117% 以上，存款利率曾达到 82% 以上，堆积了不少无人竞拍的 NFT 资产。原本低迷的 NFT 市场情绪又再次进一步恶化，社交媒体中产生了大量对 BendDAO 协议崩盘的 FUD 言论。类似的流动性危机在 2022 年 9 月再次发生。

8 月底流动性危机发生后，为应对危机，BendDAO 团队发起提案修改部分参数，包括：

拍卖时间从 48 小时下降为 24 小时

清算线从 90% 下降为 80%

利率曲线的基准利率（base rate）从 10% 上调至 20%（借贷利率曲线整体上移）

移除对清算竞拍时起拍价必须大于 95% 地板价的要求

随后几天，BendDAO 协议池中 ETH 资金逐渐恢复，FUD 情绪缓和，资金利用率和借贷利率回归至正常水平。

2.2 路线图

关于协议未来发展重点，BendDAO 团队在官网及社交媒体曾提出的业务重点包括：

• 针对 Yuga Labs 质押功能的资产配对业务「BendApeStaking」
• 推出「点对点」借贷业务
• 增加蓝筹 NFT 可抵押品种

关于治理提案及社区讨论，近期讨论的重点为「不良资产投资基金」、第二次融资计划、开发 BendApeStaking 等提案，预计对 BendDAO 未来发展产生重要影响。

三、业务概览

对 BendDAO 业务较熟悉的读者可以跳过本「三、业务概览」部分。

截至本研报发表时 ，BendDAO 以蓝筹 NFT 资产为抵押物借贷 ETH 为主要业务，其他业务有 BendDAO 上内置的交易市场，支持用户借贷的同时，挂单抵押物并进行交易（「挂单卖」），也支持用户首付一部分资金购买 NFT（「首付买」）。基于以上的业务，协议主要收入来源是抵押借贷产生的息差收入，其他收入还有交易市场带来的交易费用收入（2% 费率）和首付买手续费收入（1% 费率）。截至 2022 年 11 月 6 日，协议利息收入约为 2,065.11 ETH（其中 30% 分享给 veBEND 持有人），占整体收入的 98.95%。

BendDAO 业务架构如下所示：

3.1 NFT 借贷业务

BendDAO 借贷以点对池形式开展，协议池集中了 NFT 抵押物和 ETH 资金，贷款用户抵押持有的蓝筹 NFT 资产，按照协议计算的 NFT 地板价、固定抵押借贷比例 LTV、浮动利率 APR 即刻从协议中贷出 ETH 资金，ETH 资金借方按照浮动 APR 随时存取资金（在池内有 ETH 资金可以提取时）。

NFT 抵押物品种：截至本研报发表时，BendDAO 支持 8 种蓝筹 NFT 系列，包括 CryptoPunks、Bored Ape Yacht Club、Mutant Ape Yacht Club、Azuki、Doodles、Space Doodles、Clone X 和 Moonbirds 系列。

由于点对池协议在满足借贷速度时牺牲了支持的 NFT 抵押物品种，BendDAO 仅支持部分蓝筹 NFT，少于大多点对点借贷协议（如 NFTfi、Arcade 等）及混合式协议（如 Pine Protocol、Sodium 等）。

借贷资产：BendDAO 仅支持 ETH 资产的贷款、存款。相比于其他 NFT 借贷协议，BendDAO 支持的借贷资产种类相对单一，但当前 ETH 是蓝筹 NFT 的主要计价方式，以太坊也处于借贷双方需求资产的重要重叠区域，清算时用主流计价单位可以避免其他币种汇率波动风险。此外，从协议角度，借贷资产仅有 ETH 也是将协议风险控制在 ETH 市场，多个资产的加入也会引入其他相关协议的风险（如 DAI，背后对应的协议是 MakerDAO）。BendDAO 借贷业务在抵押物资产、借贷资产方面的聚焦使得产品简单易懂，免除用户设置参数的麻烦，同时降低协议风险，创造了极佳的用户体验是其成为当前 NFT 借贷协议龙头的重要原因之一。

抵押物估值方法：NFT 定价决定了可贷款出资金的基数。BendDAO 为 NFT 抵押物的定价通过内置价格计算器实现，将链下的 OpenSea 和 LooksRare 地板价进行一定清洗处理后，通过预言机喂价给协议，协议在链上采用 TWAP（时间加权计算法，Time-Weighted Average Price）计算得出 NFT 的价值。除了 CryptoPunks 的地板价来源于 CryptoPunks 自身交易市场价格外，其余上架的 NFT 系列的地板价来自于 OpenSea 和 LooksRare 平台。

采用该种方法的定价使得 BendDAO 上对 NFT 的定价不会过低（如下图所示，大部分时间协议对 BAYC 定价并非贴近地板价），也可以降低协议地板价被操纵的风险，从而避免 NFT 清算被轻易触发，具有效率高、成本低、抗操纵的优势。

抵押贷款比例（Loan-to-Value / LTV）：BendDAO 对每种 NFT 抵押物设置了固定的抵押贷款比例，BAYC 和 CryptoPunks 的 LTV 为 40%，其余蓝筹 NFT 的 LTV 为 30%。相比于点对点借贷协议的灵活性较低，与其他点对池协议相比也较低。

借贷利率（Annual Percentage Rate / APR）：BendDAO 的借贷利率随池内资金利用率浮动，资金利率用率高时，借贷利率上升刺激存款、抑制贷款，当资金利用率高于 45% 时，利率上升速率加快，资金利用率低时，借贷利率下降，如下图所示。

协议池资金充足性及抵押物资产质量决定了点对池协议的健康程度，因此 BendDAO 的浮动利率机制作为一种自动调节机制，维持协议平衡。各个 NFT 借贷协议的利率机制对比如下所示：

在此前多次的流动性危机事件中，BendDAO 的浮动利率均曾触及极端值（如下图所示），团队也曾对模型参数进行适当调整以应对危机。

清算机制：BendDAO 协议的清算机制为公开拍卖形式。BendDAO 清算线（Liquidation Threshold）为 80%，即当某一负债总额超过协议地板价 80% 时，其贷款的健康因子低于 1，抵押物会进入清算流程。当第一个竞拍者出现后，会启动 24 小时拍卖流程。BendDAO 采用英式拍卖的方式，起拍价需大于等于贷款的负债本息和（2022 年 8 月流动性危机之前，起拍价为 BendDAO 协议计算地板价的 95% 与贷款的负债总金额之间较高值），后续竞拍价格需至少按总负债金额 1% 递增，若贷款人在 24 小时拍卖期间偿付至少 50% 负债金额，可以赎回抵押物，但也需要向首个竞拍者支付清算补偿金作为奖励，奖金为 0.2 ETH 和 5% 负债金额之间的较高值；若 24 小时内贷款人没有进行偿还，则最后竞拍者，也是出价最高者拍得 NFT。

健康因子计算公式：

健康因子 = （BendDAO 计算的地板价 x 清算线 ）/ 负债总额；Health Factor = (Floor Price * Liquidation Threshold) / Debt with Interests

正如「流动性危机」部分描述，2022 年 8 月流动性危机时，BendDAO 团队发起提案修改了清算线、拍卖时间、起拍价规则等，以解决流动性危机。

在该危机之前，清算线为 90%，下调了清算线旨在提高清算机制的效率，提高清算机制触发的敏感性，鼓励贷款人偿还贷款，增加池内资金流动和 ETH 存款人的信心。

此外，在危机前，竞拍的起拍价为地板价的 95% 和总负债孰高值，危机后该规则修改为仅需要大于等于总负债，这一调整极大地激励了市场清算。在原来的规则下，95% 的地板价通常高于总负债金额，套利者往往需要同时承担版税和卖出时的交易市场费，蓝筹 NFT 的版税大多在 2.50%-5.00% 之间（见下表），BendDAO 协议设置了强制性为 NFT 系列创作者收取，当前主流交易市场费用在 0.00%-2.50% 之间（见下表），故小于等于 5% 的地板价套利空间是否能够使套利者盈利成为关键问题。

因此，当 BendDAO 移除了起拍价需至少高于 95% 地板价的规则后，拍卖机制对于清算人来说变得更加有利可图，提供了更多的套利空间，有利于缓解协议「不良资产」的清算堆积。

为方便读者理解，协议清算触发机制如下图所示。

3.2 NFT 交易市场业务

BendDAO 内置的 NFT 交易市场于 8 月上线，主要为贷款人和 NFT 用户提供更多服务，支持贷款人在借贷的同时销售抵押物（「抵押物挂单」），也支持想要买 NFT 的用户仅支付一部分首付款即可购得 NFT（「首付买」），近期 BendDAO 也开始支持买家对挂单的 NFT 出价的功能，为用户提供能多样化的功能。

抵押物挂单：该功能允许用户在抵押 NFT 借贷的同时，在 BendDAO 内置的交易平台上挂单销售抵押物，清算机制亦参考普通贷款业务。抵押物挂单卖仍是按复利计息，与普通贷款业务不同的是，若成交则该利息将由 NFT 买家承担，买家支付 NFT 标价后，利息归协议所有，NFT 卖家将获得出售价格扣除贷款金额及利息之后的金额。若卖家在任意时间点撤销挂单，贷款计息将仍旧有效，挂单者将需要承担利息。其挂单机制设计如下图所示。

在费用方面，BendDAO 向卖家收取 2% 的平台交易手续费，与其他主流的 NFT 交易平台相比属于适中水平（OpenSea 2.50%，LooksRare 2.00%，X2Y2 0.50%）。在 BendDAO 上交易，卖家同时还需要支付版税给 NFT 项目方。

首付买：「首付买」功能的本质亦是原有借贷功能的变种，用户可以在 BendDAO 上支付一定首付（最低 60%）购买在 BendDAO 交易市场或其他平台的（当前支持 CryptoPunks Market、OpenSea、LooksRare、X2Y2）的蓝筹 NFT，其余资金由 Aave 闪电贷服务提供。相当于 Aave 的闪电贷功能与用户首付一起将 NFT 买下后，买家拥有了 NFT 的同时在 BendDAO 协议上进行了抵押借贷，BendDAO 的 ETH 池将贷出的资金归还 Aave 闪电贷，其余的利息计算、还款机制、清算机制均基于 BendDAO 借贷功能。挂单价高于该 NFT 在协议中的地板价时，首付比例也会相应提高。其工作流程图如下：

费用方面，BendDAO 对「首付买」功能收取 1% 首付交易费。由于买家还使用了 Aave 的闪电贷，因此还需支付 Aave 闪电贷的交易费（0.09%）。

综上所述，BendDAO 的交易市场为用户提供挂单服务，弥补了此前用户因为抵押借贷而丧失的机会成本。”首付买”功能利用 Aave 闪电贷为用户进一步降低了资金压力，打开了更多 NFT 用户市场。但从使用量和业务数据来看，使用该交易市场的用户人数并不多，目前业务量较少。自 8 月上线至 2022 年 11 月 6 日，交易市场手续费收入累计 19.38 ETH（其中 50% 收入分享给 veBEND 持有人），首付买费用收入累计 2.63 ETH（同上），合计仅占累计收入的 1.05%。

3.3 BendApeStaking 业务（预计 2022 年底上线）

由于 Yuga Labs 即将在 2022 年年底开启质押功能，对于持有 BAYC、MAYC、BAKC 和 $APE 的用户开放质押赚取收益的活动。由于 Yuga Labs 部分质押池需要同时持有 NFT 及 $APE 代币（如下图所示），BendDAO 社区提出可以基于该质押功能开发资产配对业务，解决部分用户仅有 $APE 没有 NFT 或仅有 NFT 没有 $APE 的问题，组合配对市场中的 NFT 与 $APE 达到收益最大化，再将收益分享给 LP。

截至本研报发表时，该业务已经开发完毕，正在审计过程中。预计可以与 Yuga Labs 的质押功能同一时期（2022 年 12 月）上线。

四、业务数据

自 2022 年 3 月主网上线以来，BendDAO 业务量不断增长，蓝筹 NFT 贷款用户及存款者不断上升。此前流动性危机的发生、应对与缓解，也使得协议的行业知名度大振，新功能上线则为其开拓了新的协议收入来源。从 BendDAO 各种业务数据来看，协议上线至今运营情况较好。未来随着蓝筹 NFT 市场回暖、更多参与者加入、NFT 品类和 IP 的丰富，NFT 借贷赛道或将获得更多关注，BendDAO 作为 NFT-Fi 赛道龙头也会随 NFT 市场的起色而优先收获市场增长的红利。

4.1 抵押物

抵押物数量使用量的重要参数，也是借贷协议的重要资产。自 2022 年 3 月主网上线以来，BendDAO 的借贷量在 4 月至 6 月增长较快，最高时总抵押数量达到 1200+ 个，总贷款金额高峰时达到 65,000 ETH 以上。截至 2022 年 11 月 6 日，NFT 抵押数量为 1,046 个，根据 BendDAO 报价，抵押物价值为 32,461ETH。

横向比较来看，BendDAO 当前的抵押物数量相比其他点对池协议有压倒性的优势。在点对点协议中，具有先发优势和 NFT 品种优势的 NFTfi 有超过 2000 个抵押物。BendDAO 在数量上逊于 NFTfi，但在资产质量上略胜一筹。经统计，截至 2022 年 11 月 6 日，NFTfi 的抵押物中有 119 个 BendDAO 上支持的蓝筹 NFT，其余较多长尾 NFT 资产。（由于多个 NFT 借贷协议存在大量腰部、尾部资产，定价难统一，故此处未对抵押物价值进行比较。）

4.2 贷款及还款

截至 2022 年 11 月 6 日，BendDao 累计贷款额达到 73,611ETH，当前贷款金额为 14,696 ETH。还款比例较健康，当前为 80.04%。从每日借贷情况来看，2022 年 4 月借贷量激增明显，当时 NFT 市场仍旧火热，Yuga Labs「非官方」路线图透露出给无聊猿持有人空投土地，当时较多 BAYC、MAYC 及蓝筹 NFT 持有人通过 BendDAO 抵押借贷出 ETH 购买更多蓝筹 NFT，以等待空投土地。当时的 BendDAO 更多地被利用作 NFT 玩家的杠杆工具，在领取完土地空投后，贷款人归还贷款后卖出 NFT 和土地完成操作。

4.3 借贷人数

从借贷人数来看，4 月底 BendDAO 协议的使用人数增长较快，推测也是主要由于 Yuga Labs 对 BAYC、MAYC 持有者空投土地预期，此后 BendDAO 协议的用户在缓慢上升。截至 2022 年 11 月 6 日，贷款人数为 1,104 个账户，存款人数为 891 个账户，其中 243 个账户同时参与了贷款及借款。

4.4 资金利用率

资金利用率决定了协议的借贷利率，是用户的重要参数，也是协议健康与否和可持续性的重要参考。BendDAO 资金利用率多数时候维持在 65% 以下水平（2022 年 8 月流动性危机前利率曲线转折点）。利率曾在此前 8 月、9 月的多次流动性危机时刻达到极端值。值得说明的是，BendDao 对于借款行为的代币补贴，也对资金利用率的推高有直接作用。如 2022 年 11 月 15 日某时刻，贷款利率为 28.47%，BEND 挖矿奖励 16.23%，在代币补贴下的净贷款利率为 12.24%。

4.5 清算量

从历史清算情况来看，截至 2022 年 11 月 6 日，共有 126 个 NFT 抵押物被清算（不含曾经触发清算，贷款人在拍卖时限内偿付贷款并结束清算流程的抵押物）。其中，大量触发清算流程为 MAYC 和 Doodles 系列，主要发生时间在 2022 年 8 月、9 月的流动性危机期间。此前 5 月时，Azuki 项目方公开事件导致社群共识严重耗散，地板价下跌较快，也曾引发较多 Azuki 的清算竞拍。

4.6 协议收入分布

当前，BendDAO 协议费用来源有（1）贷款利息，（2）交易市场手续费（卖家支付，费率 2%），以及（3）首付买功能手续费（买家支付，费率 1%）。其中，作为协议收入归入国库的部分为（1）贷款人支付利息的 30%，（2）交易市场手续费的 50%，以及（3）首付买手续费的 50%。归入 BendDAO 国库的该部分收入也按照 veBEND 持有人质押比例定期、全额分享给 veBEND 持有人。

从历史数据看，利息收入仍是主要收入来源，截至 2022 年 11 月 6 日，贷款利息费用占累计总费用的 98.94%，因其交易市场使用量仍较小，交易手续费和首付买手续费累计仅占 1.06%。按照国库收入来计算，贷款利息收入累计占比 98.25%，交易手续费和首付买手续费累计仅占 1.75%。

在 8 月、9 月的流动性危机时，资金利用率及借贷利率均达到高点，极高的贷款利率使得利息收入暴增，如下图中所示。一般情况下，协议每日收入约为 2-3ETH。

五、业务分析

5.1 高市场契合度（PMF）的产品在资金效率、安全性及简单操作带来了绝佳的用户体验。

目前，蓝筹 PFP 占据 NFT 市场半壁江山，BendDAO 业务精准服务于蓝筹 PFP 这块最大的「蛋糕」。整体 NFT 市场在 2021 年下半年至 2022 年初经历了围绕 PFP 的狂热之后，引爆了以太坊上 NFT 交易总量，在此期间逐步形成了以几个蓝筹 PFP 为主要市场的格局，以太坊也因此成了蓝筹 NFT 聚集地。从市场容量来看，根据 NFTGo.io 数据统计，截至 2022 年 11 月初，PFP 占整体以太坊 NFT 市场 58% 左右。即使今日我们正处于加密货币熊市，蓝筹 NFT 的 7 天交易量通常占比三成至四成，PFP 交易量也通常远超其他 NFT 种类，如 GameFi 的 NFT 资产、艺术收藏品类或元宇宙资产。BendDAO 上仅支持蓝筹 NFT 系列，专注服务这块 NFT 市场中最大也相对最活跃的蛋糕。相比同时服务头部、长尾资产的借贷协议来说，BendDAO 尽管放弃了部分市场，但是仅支持几种 NFT 使得快速定价变得容易，也使得固定 LTV 变得合理，为用户简化了借贷的流程。

点对池产品赢在借贷速度。蓝筹 PFP 单价高昂、资金利率用较低，而市场中原有的点对点协议尽管可以对稀缺给予特殊定价，但稀缺又昂贵的蓝筹 PFP 在「点对点」市场中会面临贷款资金少、利率高、贷款时间不确定等种种问题，BendDAO 推出「点对池」模式，使得该部分蓝筹 PFP 持有者可以从资金池中即刻按照协议定价模型贷出资金，极大提高了借贷速度，精准为蓝筹 NFT 用户服务，且协议定价模型确保地板价不会过低且具有一定抗操纵性，贷款利率在一定程度上可控，而非全部交由借款者「漫天开价」，以一种「前无古人」的方式满足了蓝筹 NFT 用户的需求。

协议安全性是团队关注的重点。团队创始人之一 Allen 及其他成员多次在公开场合提及对 BendDAO 安全性的重视。协议代码也经过完整代码审计，每次上线新功能也有第三方审计团队协议检查代码安全。产品设计方面，BendDAO 强调了 NFT 资产安全。在协议中抵押的 NFT 资产会被协议打包成 boundNFT，该 boundNFT 保留了 NFT 的元数据和 Token ID，且具有「不可转让、不可被授权同意」（non-transferable and non-approvable）的特色，可以帮助用户「锁定」被抵押的 NFT 资产。协议抵押物资产池及 ETH 池目前未出现安全性问题。

简单朴素的设计带来了良好的用户体验。BendDAO 重要的获客点在于其简单的产品形式。降低对用户认知要求和操作的难度的协议 / 产品往往能够更快赢得用户。BendDAO 操作流程精简，产品使用逻辑通俗易懂。协议定位在蓝筹 NFT 市场，仅支持 8 种蓝筹 NFT 系列，借贷资产也仅支持 ETH。从 NFT 定价、LTV 到借贷利率，贷款、存款双方均无需进行过多的思考，完成借贷、存款只需要几分钟，相比于其他借贷协议的使用较为简单、通俗易懂，为用户省去了设置参数的麻烦，对于初级 NFT 玩家极为友好。尽管业务的聚焦削弱了选择的灵活性，但由于瞄准了市值占比较大、交易较活跃的蓝筹 NFT 市场以及 PFP 主要计价单位 ETH，BendDAO 目前可以满足市场中「重要」用户的需求。

BendDAO 的先发优势在获客方面助其一臂之力。BendDAO 开创了「点对池」借贷模式。在众多被归类为「点对池」的协议中，较为人熟知的还有 Drops 以及 JPEG’d，Drops 支持 NFT 抵押贷款的产品于 2022 年 5 月上线主网，JPEG’d 于 2022 年 4 月正式发布产品，均略晚于 BendDAO。BendDAO 上线（2022 年 3 月）之前，市场中出现的 NFT 流动性解决方案以点对点协议为主，如 NFTfi、Pine Protocol、Arcade.xyz 等，但都没有真实解决「借贷速度」的痛点，使用点对点协议的用户往往需要等待较长的撮合时间，蓝筹 NFT 持有者有可能需要接受过高的利率和较低的贷款金额，贷款用户的体验是非常不友好，而点对池模式的出现为蓝筹用户打开了快速流动性的通道。

5.2 协议设计丰富了 NFT 玩法，成为专业 NFT 交易者的工具。

简单的借贷成为专业玩家的「杠杆工具」，进一步提高 BendDAO 在蓝筹社区的知名度。2022 年 4 月 -5 月，Yuga Labs 推出了元宇宙土地 Otherdeed，对 BAYC 和 MAYC 持有者进行空投土地。BendDAO 协议设计暗藏对 NFT 持有人的理解，保护 NFT 持有人对空投领取的权利。因此不少蓝筹 NFT 用户通过 BendDAO 抵押 NFT 贷出资金后购买 BAYC/MAYC，领取被空投的土地后，归还贷款并取回抵押物 NFT，若抵押物本身是 BAYC/MAYC，则也享有领域空投土地的权利。Yuga Labs 的土地空投活动对 BendDAO 协议在无聊猿社区影响力提升有积极作用，让许多目标用户首次体会到了产品的资金效率优势，提高了协议知名度。

清算拍卖市场成为蓝筹 NFT 价值洼地，聚集 NFT Flippers 并丰富了 NFT 市场流动性玩法。由于 BendDAO 的清算拍卖机制让看好 NFT 市场的交易者有利可图，交易者可以在拍卖的 NFT 中淘到好价格的蓝筹 NFT 再卖出获利，因此市场中出现了一批专门盯着清算池的「买手」，Twitter KOL@Franlinkisbored 便是其中之一。Franklinisbored 是全球第六大 BAYC 持有者，截至 2022 年 11 月 6 日，他拥有 61 只无聊猿 NFT。此外，他也以多次低买高卖 BAYC、MAYC 系列 NFT 获利而成为声名远扬的 NFT Flipper。我们可以从 BendDAO 清算竞拍记录看出，Franklinisbored 在 BendDAO 上极为活跃，历史上曾参与出价竞拍 49 次。他也是在 BendDAO 上累计贷款量最高的用户，累计通过抵押 NFT 借贷超过 15,000 ETH。也有许多其他类似 Franklinisbored 的 NFT 专业玩家，积极参与竞拍相对低价的蓝筹 NFT。根据竞拍记录，截至 2022 年 11 月 6 日，我们发现有 42 个不同地址积极参与竞拍活动（累计参与>=5 次竞拍），其中累计竞拍超过 10 次的地址有 13 个，如下表所示。BendDAO 的存在使得昂贵的蓝筹 NFT 流转更加频繁，为市场带来了多样化的玩法。

2022 年 11 月 15 日前后，由于地板价下跌，大量价值较高的 BAYC 抵押物触发清算，但与以往不同的是，这次清算竞拍参与度更加积极，首个竞拍者很快出现。在经历前几次的危机后，市场对 NFT 地板价短时间内下跌形成「套利机会」的共识更加明确，BendDAO 的清算拍卖市场允许以贷款者负债总额为起拍价竞拍，为市场提供了蓝筹 NFT 的价值洼地，成为众多 NFT Flippers 的宠儿。

5.3 核心团队与 DAO 去中心化治理互相配合，共同推动协议进步

BendDAO 核心团队一直鼓励社区参与治理，是去中心化 DAO 模式的践行者。可以在各种社交媒体上观察到，核心团队成员一直鼓励社区成员参与治理，为协议发展集思广益，所进行的一些努力包括对公众开放周期性工作会议、主持每周一次 The Big Bend Theory 的行业热点 Twitter Space 讨论、多次公开鼓励社区成员参与论坛讨论等。在各种场合的交流过程中，团队对社区意见和建议表现出了开放和接纳的态度。此外值得一提的是，BendDAO 主网上线前，团队采用 IFO（Initial Fair Offering，首次公开融资）的方式对所有人开放融资，而非采用常见的私募资金，也通过空投代币给 NFT 社区的形式，使投票权、治理权分散化，鼓励 NFT 参与者加入到 BendDAO 的治理中。可见，从协议融资时就 BendDAO 就贯彻了去中心化精神。

「参与即可治理」的 DAO 模式帮助协议不断进步，增强用户与协议的绑定关系。使用协议的借贷业务会获得 BEND 代币挖矿奖励，锁仓 BEND 代币后获得 veBEND，享有治理权、投票权和分享协议收入的权力。发源自 Curve 的 Voting Escrow 模型的精妙之处在于，赋予协议使用者治理权限，实现「参与即可治理」，一方面真实用户会提出真正有建设意义的意见，另一方面也加深协议与用户的绑定关系，增强用户对产品的归属感和忠诚度。

我们可以从以下几个提案 / 讨论中看到 DAO 社区参与协议治理，切实推动协议的发展实践：

①流动性危机后参数修改提案：流动性危机后的参数是核心成员引导和社区投票的结果。团队成员提出对 4 个重要参数（竞拍时间、清算线、起拍价格规则以及借贷利率）实施分阶段渐进式修改，逐步加大力度，但是在某些参数方面，社区投票最终选择落脚在适中区域，如清算线最终投票确定在 80% 而非更加激进的 70%，拍卖时间确定在 24 小时而非 4 小时。目前协议在修改后的参数下运行正常。

②「不良资产投资基金」及二次融资的讨论：流动性危机后，社区成员提出需要采取措施预防下一次 FUD 情绪导致协议流动性枯竭，建议设立「不良资产投资基金」，打折购买健康因子低于 0.8 的待清算拍卖的 NFT，并为这只基金公开进行第二次融资，对机构、NFT 项目方等开放。这一提议目前尚处于讨论阶段，但新资本的加入预期将为 BendDAO 带来更多优质资源，帮助其拓宽全球市场。

③质押资产配对业务 BendApeStaking：在 Yuga Labs 的质押功能即将上线时，社区成员提出 BendDAO 开发质押资产配对业务（「BendApeStaking」），配对市场资源达到收益最大化，为协议开拓新业务、吸引更多用户。

从更宏观的层面来看，BendDAO 鼓励支持社区参与治理，实则与其他支持 DAO 治理的协议一起承担起了对图圈社区（尤其是中文社区）关于 DAO 治理的教育责任，在提升协议服务市场能力的同时，也建立起了良好的品牌形象，潜移默化之中增强用户与协议的绑定关系。

六、团队及融资情况

6.1 团队情况

BendDAO 未在其官网公开相关团队成员情况信息，但我们可以在社交媒体（Twitter、Discord 社群等）了解到开发团队及运营团队的工作进展。2022 年 8 月，团队成员在社交媒体上每周进行名为「The Big Bend Theory」的 Twitter Space 活动，也在社交媒体上积极参与对于 NFT 市场相关话题的讨论；此外，团队定期内部会议也面向公众公开，任何人都可以参与旁听会议。因此，BendDAO 的「匿名团队」实际并非匿名，且一直持续性对产品进行迭代更新，积极运营社区。

6.2 融资情况

不同于其他大部分 Web3 项目，BendDAO 未进行私募融资，没有设置白名单，也没有预售名单，而是仅采取了 IFO（Initial Fair-Launch Offering）对公众公开进行募资，2022 年 3 月下旬启动 IFO 融资，因某巨鲸地址「扫货」份额，到 4 月底时就提前结束，总计完成募资 3,000 ETH（单价为 1 ETH = 333,333 $BEND），对参与 IFO 的公众发行总计 10 亿枚 $BEND 代币。募集资金的 66% 将用于建立 BendDAO 借贷资金池，34% 将用于开发团队运营。

6.3 最新融资计划

BendDAO 社区中在流动性危机时提出了关于设立「不良资产投资基金」的提案并为其进行第二次融资的讨论。新一轮融资计划将 50% 用于建立「不良资产投资基金」，对积压在协议中无人竞拍的 NFT 进行打折购买，消化该部分「不良资产」，其余 50% 用于建立生态基金，用于投资孵化 BendDAO 相关生态项目。新一轮融资对 BendDAO 协议估值 8000 万美元，面向机构、NFT 项目方及社区，融资 6,208 ETH，从国库中提供给投资人 10 亿枚 BEND 代币（占总量 10%），对解锁、代币持有分布都会有相应要求。截至本研报发表时，该讨论尚未形成正式投票提案。

第三部分：业务分析

一、NFT 借贷赛道情况

2021 年 NFT Boom 至今，全球 NFT 市场逐步扩张，尽管当前宏观经济前景黯淡，整体加密货币市场受多重因素影响而遇冷，但 NFT 市场规模仍在曲折中缓慢增长。目前以太坊上 NFT 市场规模大约为 223 亿美金左右，相比于 2021 年初的 6200 万美金不到，在近 2 年时间内已经实现了 360 倍的增长。2022 年初至今，以太坊 NFT 交易量大约为 210 亿美金左右，尽管正值加密货币熊市，相比于 2021 年全年 153 亿美金交易量仍有 37% 的增长。

对于未来 NFT 市场的发展，我们认为蓝筹 PFP 市场、GameFi 资产和 Utility 价值较高的 NFT 资产会持续为行业带来活力。当前，蓝筹 PFP 格局已经初步形成，其背后的 NFT 项目方团队们也进行了融资活动，为后期 NFT 赋能、社区活动等 IP 建设的规划而储备粮草。GameFi 项目层出不穷，赛道叙事不断迭代更新的同时积累了众多 NFT 资产，未来也都将成为链上 SBT（Soul-Bound Token）的重要元素。随着早期 NFT 泡沫减少，用户逐渐意识到 NFT 的本质和对于加密货币领域的核心意义，效用价值高的 NFT 会被更多地采用到现实生活中，web2 许多品牌商已经在逐渐开拓 NFT 领域的产品及功能。如星巴克发布的新会员体系「Starbucks Odyssey」融合了 NFT 产品，带给顾客全新的 web3 体验，嫁接起了 web2 与 web3 之间的桥梁，随着越来越多的人进入加密货币领域，web3 教育程度逐渐加深，效用 NFT 将更多的被渗透到生活的方方面面。尽管对后市发展看衰看多的声音皆有，我们认为 NFT 市场会进一步扩张，并在 NFT-Fi 行业的赋能增值下有进一步爆发的潜力。

2021 年的 NFT Boom 也随之引爆了 NFT 金融化（NFT Financialization）之路。随着 NFT 参与者越来越多，PFP 蓝筹市场参与者不断涌入，NFT 定价难统一、缺乏流动性、资金利用率低等痛点也愈发凸显。借贷协议、碎片化协议、租赁协议、聚合交易市场等逐渐出现在市面上，致力于为用户带来更多流动性解决方案。在 NFT-Fi 协议中，借贷协议活跃和普及度相对较高，为 NFT 用户提供直接的流动性获取方式，也为 DeFi 用户提供了存款、借款、流动性挖矿的选择。然而，NFT-Fi 赛道若要进一步发展，NFT 估值、报价预言机等都是横亘在行业向前发展道路中的问题，亟待解决。

二、竞争格局

NFT 借贷赛道当前处于百家争鸣的早期阶段，新的竞争者层出不穷。纵观赛道中主流借贷协议，主要有 4 种借贷方式：

（1）点对点（Peer-2-Peer, P2P）借贷，即用户与用户之间撮合达成借贷的模式，贷款方与借款方在利率、期限、NFT 抵押物种类等方面撮合，需求达到匹配后实现借贷交易。

（2）点对池 / 点对协议（Peer-2-Pool / Peer-2-Protocol）借贷，即用户与协议池之间达成借贷的模式，贷款方抵押 NFT 给协议池快速获取贷款，存款方向协议池提供资金赚取利息收益（在部分「点对池」协议，如 JPEG’d，中没有存款方）。

（3）混合式借贷，即融合了点对点、点对池模式的协议。近期上线的 Sodium 便是该种类型的典型，在该种模式下，贷款方设置利率、期限、贷款金额等一系列参数，在平台上请求贷款时相当于建立了一个单独的协议池，多个借款方可以将资金存入协议池赚取利息收入。

（4）中心化 NFT 借贷平台，即贷款人将 NFT 抵押给中心化平台，平台对抵押物进行评估后发放贷款。

根据以上分类，我们梳理了当前市场中的主要参与者，如下表所示。

从上方图表中，我们可以看出当前的 NFT 借贷平台在支持 NFT 抵押物种类、支持借贷资产种类、抵押贷款率 LTV、贷款利率 APR、贷款速度等各方面均略有不同。我们也可以看出，借贷速度、可贷资金、贷款利率、支持的抵押物 NFT 种类往往难以同时兼顾，各家平台力图在各个维度尽可能地满足市场需求，在多重限制中找到平衡点。BendDAO 在抵押贷款比例 LTV、贷款利率的方面欠缺吸引力，但在借贷速度和抵押物资产质量方面具有明显优势，配合其简单易懂的产品逻辑和优良的使用体验，在 NFT 借贷协议中更具优势。

三、代币经济学模型

3.1 基本情况

$BEND 代币是 BendDAO 的治理代币，发行量为 100 亿枚。通过 IFO（Initial Fair-Launch Offering）向公众开放募资（具体情况详见「第二部分：项目基本情况」之「五、团队及融资情况」之「5.2 融资情况」）占总流通量的 10%（10 亿枚）。2022 年 3 月开始 IFO，4 月完成 IFO 募资，总计募资 3,000 ETH，其中 1,980 ETH（66%）用作借贷资金池的基础资金，1,020 ETH（34%）用作开发团队运营资金。

3.1.2 $BEND 代币主要使用场景

BendDAO 采用 Voting Escrow 模型，质押 $BEND 代币获得 veBEND，参与治理投票和协议收入分配。协议收入中，30% 的贷款利息费用、50% 的交易手续费（费率 2%）以及 50% 的首付买手续费（费率 1%）收入会分享给 veBEND 持有人，其余收入归入国库（链接）。

协议支持 Uniswap V2 上 BEND/ETH 交易对的流动性挖矿，LP 可获得 $BEND 奖励。

3.1.3 $BEND 代币主要释放渠道

$BEND 代币当前的主要释放渠道为贷款者、存款者、Uniswap V2 上流动性提供者（LPs）分发 $BEND 代币奖励（合计占代币总量的 43%）。预计 2023 年 3 月起，开发者团队代币开始按照 3 年线性解锁，届时也会是代币的主要释放渠道。按照当前 BEND 释放速度预计，开发者团队每月代币释放量（若按月释放）占届时流通盘的 3% 左右。

3.2 代币分配安排

如下图所示，$BEND 代币主要分配给社区奖励、开发者团队以及国库储备。该分布体现了 BendDAO 协议社区自治和利益共享的理念，将大部分代币用于激励参与协议的用户，协议用户增加带来收入增加，传导激励给参与治理的 veBEND 持有者。此外，5% 的 $BEND 代币在 2022 年 3 月 -6 月空投给了 BendDAO 的潜在用户，包括部分 OpenSea 使用者、部分蓝筹 NFT 持有者、部分 NFTfi 用户以及 Discord 上的部分 OG 用户。

值得一提的是，空投代币未在截止时间内领取完毕，剩余未领取的 $BEND 代币归入国库根据社区治理进行使用安排，故当前国库储备占总流通量应为 25%。

3.3 解锁及流通情况

$BEND 代币在 IFO 募资后大部分无锁定期，直接进入流通状态。

• IFO 部分：公众可选择在 IFO 时将其 BEND 锁定 1 周 -4 年不等；
• 空投部分：BendDAO 空投给部分目标用户的代币直接进入流通状态，但仅有 11% 的空投被领取，截止时间前剩余未领取的空投代币归入国库管理，由社区治理决定如何使用；
• 借贷激励部分：主网上线后（即 2022 年 3 月下旬）分 5 年线性解锁；
• 开发者团队部分：IFO 募资后 1 年锁定期，后分 3 年线性解锁；
• 国库储备部分：需要社区治理投票决定该部分代币使用，截至本研报发表时，国库金额已通过社区治理投票分配部分资金给 bug bounty 奖励基金以及 Dune Analytics 数据分析看板的建设者。
• Uniswap LP 奖励部分：社区治理投票决定解锁安排为 2022 年 4 月 27 日起每周释放 273,972.60 枚 $BEND 代币。

截至 2022 年 10 月，已经进入流通的代币大约为 15 亿枚 $BEND，占发行总量的 15% 左右（未进行使用的国库储备均为锁定状态），IFO 募资一年后流通量约增长 74%，流通量达总量的 20%（不考虑社区治理导致国库储备释放），预计 5 年全部代币释放完毕。

3.4 当前持有情况

根据 Dune Analytics 数据看板，截至 2022 年 11 月 6 日前后，我们发现 $BEND 全部代币（包含未流通）当前主要集中于 BendDAO 社区奖励钱包、国库储备钱包、开发者团队以及锁仓地址钱包。其余 BEND 代币前 10 名地址还包含 Bug Bounty 池、Uniswap V2 流动性池、Hotbit 交易所钱包、MEXC 交易所钱包、收藏大量 NFT 的 Longling.eth 以及 1 个个人投资者钱包地址。

其中，BendDAO 社区奖励钱包、国库储备钱包、开发者团队、Bug Bounty 池大部分代币均处于缓慢释放或完全锁定状态，占 BEND 整体代币 96% 左右，目前 BEND 代币整体抛压较小。开发者团队代币预计 2023 年 3 月开始持续 3 年的线性解锁，按照当前 BEND 释放速度预计，开发者团队每月代币释放量（若按月释放）占届时流通盘的 3% 左右。

BendDAO 代币经济模型中，veBEND 持有人可以分享协议收入并享有治理权。用户将 BEND 代币锁仓即可获得 veBEND。从目前锁仓情况来看，15 亿流通的代币中有 72% 已经进入锁仓地址，且锁仓数量也随 BEND 代币释放增长，可见持币者对 BendDAO 的中长期发展认可程度较高。今年 8 月下旬流动性危机期间，锁仓量反而有明显增长，推测由于当时 BendDAO 息差收入增长明显，用户参与锁仓以分享更多的协议收入。

四、项目风险

笔者认为 BendDAO 的风险主要有蓝筹 NFT 风险、竞争风险、用户集中风险、清算机制风险、参数模型风险及 NFT 黑货风险。

4.1 蓝筹 NFT 风险

BendDAO 协议「成也蓝筹，败也蓝筹」。对于协议而言，最坏的情况下 ETH 资金池流动性枯竭，而抵押 NFT 的贷款人无法还款。这种情况在此前的流动性危机时曾经出现类似情形，但未出现集体违约的恶性事件。协议对蓝筹 PFP 抵押物资产的质量、数量高度依赖。质量上，任何一种蓝筹 PFP 项目崩坏都会直接导致协议中出现批量违约事件，当蓝筹 PFP 的地板价猛烈下降（或几乎归零），贷款人完全可以抛弃 NFT 资产选择违约不偿还贷款，且在当前的清算机制下，崩坏的蓝筹 NFT 将无人竞拍。数量上，蓝筹抵押物数量是协议生命力的重要参数。在一般状态下，抵押物资产质量良好，但当极端事件发生时，高度依赖蓝筹项目的 BendDAO 将会面临较大挑战。

存量蓝筹市场容量受限，增量蓝筹「可遇不可求」。另一蓝筹 NFT 风险点在于，尽管 BendDAO 专注服务于蓝筹 NFT 市场这块最大的「蛋糕」，但是蓝筹 NFT 在市场中屈指可数，目前已经上线的 8 种 NFT 已经几乎是整个蓝筹市场的大部分。当前熊市期间，蓝筹 NFT 市场扩容速度已经不如 2021 年下半年 PFP 叙事狂热时期。当前蓝筹 PFP 发行数量大多固定，地板价在熊市期间上涨受阻，意味着 BendDAO 协议整体服务的市场存量有限，即使竞争情况在短期内不会恶化，BendDAO 也不得不从创新功能和开发新业务角度拓展协议。蓝筹 NFT 市场容量存在天花板，这或将是 BendDAO 协议的又一阻力。

4.2 赛道竞争加剧

NFT-Fi 协议层出不穷，借贷赛道同质化竞争日趋激烈。就当前市场竞争格局来看，NFT 借贷协议差异化竞争趋势明显，点对点协议、点对池协议、混合式协议、中心化平台等为不同用户提供了解决方案，竞争日趋激烈。例如近期上线的混合式借贷 Sodium 以其上升递增的借贷利率受到不少 NFT 用户及图圈外用户的关注，JPEG’d 等主流借贷协议不断更新产品，新增 pETH 借贷选择，增加质押收益吸引更多用户。随着赛道新进参与者增加，现存协议不断改进优化产品，BendDAO 未来将面临更激烈的竞争形势。

4.3 业务集中度高

贷款金额的用户集中度高，存在业务增长压力。截至 2022 年 11 月 7 日，BendDAO 协议 TVL 为 71,509.95ETH，贷款总金额为 14,686 ETH，累计贷款额 73,621ETH。然而，累计贷款金额中，Franklinisbored 使用贷款约 21% 左右，其余大部分单个用户的贷款金额仅占 2% 左右。Franklinisbored 作为 NFT 专业用户为 BendDAO 提供了不少业务，但在市场中毕竟为少数。若长期赛道竞争加剧，其他借贷协议对于专业玩家的吸引力增加，BendDAO 流失重要客户会对协议未来业务增长带来压力。

4.4 清算机制风险

BendDAO 的清算机制一直是用户讨论改进的模块。此前的流动性危机时，由于 NFT 市场下行，众多抵押物进入清算状态，但是无人参与竞拍，这导致协议积累了较多的「坏账」，好在之后蓝筹 NFT 地板价回升，协议参数修改后借贷利率提升刺激了存款，贷款人积极偿还贷款，移除了清算起拍价必须大于 95% 地板价的规则，极大激励了套利者参与竞拍。

从本质上来说，BendDAO 的清算机制采用拍卖方式将风险从协议转移给竞拍者，没有竞拍者的时候，协议本身承担了更多的坏账风险。为避免「坏账」的烫手山芋在未来市场下行时再次给协议带来流动性危机，社区成员提出建立再 DAO 国库下建立「不良贷款投资基金」，以 8 折价格购买健康因子小于 0.8 的抵押物，之后再择机将其出售获利。该提议本质上将坏账风险从协议转移到了国库子基金，当拍卖机制失效时，国库子基金承担最后兜底的责任。目前该提议尚在讨论阶段，最后落地方案还有待观察其对协议的影响。

2022 年 11 月 15 日前后，地板价下跌触发了许多 BAYC 抵押物的清算拍卖。由于清算拍卖以贷款者负债为起拍价，BendDAO 拍卖池中的抵押物存在较大套利空间，吸引了不少 NFT Flippers 参与竞拍。但由于地板价与贷款者负债之间存在一定价格空间（如下图所示，正在竞拍的 BAYC 抵押物的 Floor Price 及 Latest Bid 之间价差较大），Flippers 的套利行为可能会进一步拉低地板价，造成更多抵押物的清算拍卖，在蓝筹 NFT 风险在协议的清算机制下被放大。

4.5 协议风险

4.5.1 参数模型风险

BendDAO 作为借贷协议并未像其他 DeFi 借贷协议一样使用第三方机构服务，对参数模型进行风险评估，主要依赖于自身团队对参数的压力测试和对风险模型的把控，市场中缺少对 NFT 相关协议进行风险评估的服务机构是主要原因。

2022 年 8 月 BendDAO 流动性危机发生后，社区发起提案对部分关键参数进行修改（包括清算线、拍卖时间、利率曲线等）。参数的调整帮助疏通积压待清算的 NFT，缓解市场的 FUD 情绪，但也使得 NFT 清算的情形更容易发生，拍卖时间缩短也导致部分用户错过还款时间窗口，NFT 抵押物资产被拍走。可见参数的变化对协议的使用体验产生较大影响。另一方面，参数设置的合理性主要依赖于 BendDAO 团队自建的模型，没有像 Aave、Compound 等借贷协议一样采用第三方机构进行风险模型评估，也缺少对 NFT 抵押物资产质量的评估（如被盗 NFT 资产的实际价值评估），对于用户和可以参与投票参数修改提案的 veBend 持有人来说，参数模型是一个「黑盒」，投票时主要依靠用户端视角进行选择，难以对风险模型的稳健性进行评估。

尽管如此，市场中开始逐步出现针对 NFT 相关协议进行风险建模的第三方服务机构。从论坛信息来看，BendDAO 团队与 Cenit Finance 团队已经在相关方面开始进行沟通。

4.5.2 抵押资产「黑货」问题

BendDAO 对被偷盗的 NFT 抵押物资产持有开放态度，允许其当下持有者（偷盗者或偷盗者的下游购买者）进行抵押借贷及清算拍卖，且在平台上没有标记提示该 NFT 为被盗资产。一方面，意外拍下 NFT「黑货」的买家获得的 NFT 资产本身价值受损，不得不面对难以再次转手的问题；另一方面，NFT「黑货」也可能造成协议「不良资产」堆积，若一直无人参与竞拍「黑货」NFT，则会形成协议坏账。尽管目前论坛中有关建立不良资产投资基金的方案，即该基金拟在特定条件下打折购入 NFT 再择机卖出，但该提案暂时性将协议的损失打折「消化」的方案，本质上仍旧由协议国库承担了损失，若基金能在市场转好时卖出 NFT 则可以对不良资产进行转化，若市场长期低迷，则国库承担了不良资产的损失，协议不得不成为最后「接盘侠」。因此，BendDAO 作为 NFT 抵押借贷「银行」，若大量抵押物资产质量存在缺陷，而贷款仍按照账面价值发放，积累过多低质量抵押物资产容易增加协议资产坏账风险。提示参与竞拍用户注意相关风险。

第四部分：估值计算

我们采用可比项目估值法对 BendDAO 进行估值，用 P/F 倍数（市值 / 协议费用）、P/S 倍数（市值 / 协议收入）估值、P/TVL 倍数（市值 / 总锁仓价值）估值及 P/Loan Value 倍数（市值 / 贷款金额）估值方法，将 BendDAO 与 DeFi 借贷领域龙头协议 Aave、Compound，以及已发币的 NFT 借贷协议 Drops、JPEG’d 进行比较。由于统计数据欠缺，未对 JPEG’d 和 Drops 的协议费用及收入进行统计和倍数计算。

从以上倍率来看，我们发现 BendDAO 在比较中的数值处于较低的估值区间，这与协议发展所处阶段较早有关，也与 NFT-Fi 赛道整体估值水平较低有关。而未来估值上行的潜在推动力，更多在于越来越多的创业项目、新用户、资金进入 NFT，NFT 拥有了更多的应用场景，成为了更多资产的价值载体。只有 NFT 资产持续扩类、扩容，NFT-Fi 作为 NFT 的金融服务才能保持业务的长期增长，BendDAO 作为 NFT-Fi 领域的领头羊之一，其协议价值才有望被市场进一步发现。