Polygon Technology 可以说是以太坊 L2 领域的领导者，为以太坊项目提供安全、经济高效的扩展平台。以其 PoS 提交链（技术上是 L1）而闻名——它在交易、地址和 TVL 方面领先于以太坊 L2(Arbitrum/Optimism）——Polygon 不断创新，为 dApp 社区提供新颖的解决方案。Polygon 近年来一直在高度收购，利用其代币和现金储备进行多项战略投资，特别是在 zk-rollup 领域。
在本报告中，我们着眼于 Polygon 的增长战略和新兴产品套件，并试图了解项目和投资案例未来可能会如何发展，特别是考虑到我们认为未来几年以太坊 L2 领域将出现巨大的技术改进。
Polygon 的增长战略
Polygon 专注于 dApp、开发人员和用户的早期 “抢地”，专注于游戏、DeFi 和 web3。
特别是该公司在与 web2 行业领袖建立合作伙伴关系方面非常积极。最近备受瞩目的合作包括加入迪士尼的加速器计划，与 Meta 合作开发 Instagram 的 NFT、与梅赛德斯-奔驰的数据共享平台、Stripe 支付和 Reddit、DraftKings、Adobe 和 NFL 开发 NFT。
Polygon 将自己定位为传统企业的区块链合作伙伴（我们将其大致称为 “web2”，尽管实际上这些企业中的许多不是科技公司类），可能以某种形式的租金作为回报，在我们看来，这似乎是一个聪明的且有上涨空间的方法。
很明显，web2 也专注于这个机会：就在上周，迪士尼发布了一份招聘信息：需要从事 NFT、区块链、元宇宙和 DeFi 方面工作的律师。更具体的事是 Polygon 最近宣布与星巴克建立以忠诚度为中心的合作伙伴关系，客户可以获得 NFT，从而获得活动和其他好处。星巴克拥有约 17 亿美元的客户优惠券信用和 2700 万奖励会员，因此将其支付/信用和忠诚度计划转移到链上可能对 Polygon 很重要。如果世界上最大的品牌之一使用 web3，这也是一个强大的用例。
web2 在收入方面的价值是多少？
从自下而上的角度来看，我们可以尝试将机会调整为 [web2 链数量/dApp 的数量 * 每个链/dApp 的收入]。这很难准确评估，特别是因为价值特定于基础业务，但下面我们举例设想一些关键用例：
实体零售商——例如 Chipotle 21 财年收入 75 亿美元）
- 支付 – 约 0.2% 支付给可能被规避的主要支付网络
- 忠诚度/营销——通常约 0.1% 支付给第三方服务提供商
- = 0.3%，或每年 2000 万美元的机会
媒体品牌（例如，21 财年收入为 670 亿美元的迪士尼）
- NFT 创建和交易 – 200-10 亿美元+ 初始创建，2% 二级交易费用
- 我们通过将其与耐克（去年从数字运动鞋创造了 1.85 亿美元的 NFT 收入）、Bored Apes 的总价值（目前的总价值为 16 亿美元）和 NBA Topshots（在前 6 个月，并继续每月产生约 4000 万美元）。
- 忠诚度 – ~ 0.1% = 7000 万美元
- 使用稳定币购买在线内容——在收入基础的 10-20% 范围内，可节省 0.2% 的收入成本 = 10-2000 万美元
- 迪士尼硬币——如果稳定币（资产管理规模的 3% * 10 亿美元 = 3000 万美元），则美元抵押品的收益率，如果不稳定，则通过持有基金会头寸产生价值（例如，5-100 亿美元的 FDV，基金会持有 20%）
- NFT/Disney Coin 创造价值 10 亿美元以上，创收年均 1 亿美元
TradFi 机构 -（例如，拥有 7000 亿美元管理资产的 AllianceBernstein，21 财年转为 45 亿美元）
- 今年 6 月，Allfunds Blockchain 与 Allfunds Blockchain 签署了一项协议，考虑到区块链结算和自动化，使用区块链节省运营成本
- 假设后台办公成本为 5000 万美元（约占总成本基数的 15%），员工和技术方面节省 10% = 5000 万美元，同时运营风险显着降低
上述情况表明，对于涉足区块链的非 web3 公司，尤其是那些拥有重要知识产权的公司而言，具有明显的潜在价值创造。当前的用例集中在支付、成本节约、忠诚度和 NFT 上，但由于这项工作仍处于起步阶段，因此可能有更广泛的应用。我们还认为，鉴于联合开发的 IP 和 B2B 关系，以及 web2 合作伙伴依赖 Polygon 来管理他们的加密计划，企业可能比 web3 dapp 或个人用户更具粘性。
游戏/元宇宙和 NFT 的结合非常强大。虽然今天想象迪斯尼每年向 Polygon 支付 1 亿美元有点牵强，但 NBA Topshots 的例子证明了假设每年 1000 万美元的规模是合理的。
谈到游戏，Polygon 看到了一个重要的机会，并从游戏行业聘请了一些经验丰富的高管，其中 Polygon Studios 由 Youtube 的游戏主管领导。Polygon 认为，与传统游戏相比，web3 游戏为玩家提供了显著的好处，例如游戏内物品的所有权、去中心化治理和互操作性。这使其成为数百万技术原生用户的主要加密入口。Polygon Studios 现在在平台上拥有 300 多款游戏，并与头部游戏工作室密切合作，帮助他们解决加密原生问题，例如以无摩擦的方式引入代币经济学和 NFT 所有权。Polygon Studios 的首席执行官 Ryan Wyatt 最近在一个播客中谈到了游戏皮肤作为由著名艺术家设计的 NFT 的潜力，这可能是物质收入的来源。
总而言之，我们认为可以公平地假设 Polygon 可以向 web2 合作伙伴收取 10% 的增量价值（特别是如果 Polygon 正在构建和维护链），平均大型企业能够产生 20-5000 万美元的增量价值 = $2- 6 百万。迄今为止，Polygon 已与 10 多家家喻户晓的非加密企业达成了备受瞩目的合作伙伴关系，我们可以想象有 50-100 家规模化的企业，每家平均每年支付约 400 万美元 = 非加密玩家每年获得 3 亿美元的收入机会。
扩大产品范围的案例
到目前为止，Polygon 可以说是业务发展最主动的 L2 项目。根据粗略估计，他们仅在 PoS 链上就有约 37,000 个 dApp，其中约 200 多个是重要的。Polygon 社区的这种持续采用，加上他们正在使用 EVM 等效的零知识汇总开发的可扩展性，应该会使 Polygon 顺风而上。
他们的投资和扩张论点的核心是零知识 (zk) 汇总。通过四次收购，并使用今年早些时候筹集的 4.5 亿美元和自己的代币，Polygon 清楚地表达了一种观点，即 zk-rollups 在解决与吞吐量、结算时间、成本相关的交易和用户体验表现出色。Zk-rollups 在保护隐私方面也可能对 Polygon 具有吸引力，这是 zk-proofs 方法的核心：使用 zk，您可以证明您知道某些事情，而无需公开底层信息。明年 zk 套件的推出也将得益于极低的交易成本和 EVM 等效性，这允许项目轻松地将其代码库移植到 Polygon（zkrollup 的竞争对手 Starkware 并非如此）。Polygon 在 zk 空间中的第一个版本称为 Hermez，这是一个与 EVM 等效的 zkrollup。
Polygon Hermez 能够处理约 2000 tps，而当前 POS 链上的大约为 30 tps。排序器（收集交易请求）将在 MATIC 中支付费用来提议批次。为了加快计算速度，zk-SNARKs 将用于验证 zkSTARK 证明（因为 STARKS 更加耗 gas）。zk 产品组合中的其他旗舰产品有：
- Polygon Zero——最初称为 Mir，于 2022 年 1 月以 4 亿美元（1 亿美元和 300 万个 MATIC 代币）收购。Polygon 声称能够使用递归 SNARK 证明将吞吐量提高 100 倍
- Polygon Miden – 基于 EVM 兼容 STARK 的 zk 汇总，仍在开发中
- Polygon Nightfall – 一个基于 zk 的隐私链，专注于企业/TradFi web3 采用，与 Ernst & Young 联合构建
- Polygon ID – 一个专注于基于 SNARK 隐私的去中心化 ID 平台
- Polygon Avail – 一个数据可用性层，用作模块化区块链解决方案的一部分
- Polygon Edge – 以前的 Polygon SDK 和用于构建 EVM 兼容链、扩展解决方案和侧链的框架
- Polygon Supernets – 允许项目启动自己的区块链的水平扩展解决方案，类似于 Avalanche 子网
关于创收的思考
坦率地说，此时围绕 L2 的投资叙述有些尴尬。一方面，L2 旨在解决高昂的以太坊 gas 费用问题，并通过将执行层从链上移除并显著降低用户成本来实现可扩展性。从这个意义上说，L2 是一个巨大的成功。
但极低（且不断下降）的定价会对创收潜力产生影响。此外，价格很大程度上取决于网络吞吐量，因此很难实现超常定价，返回给验证者。
目前的创收是每天约 5 万美元（gas 支出），这些都被烧掉了，这相当于约 480 倍的 P/S。使用 EIP-4488、EIP-4844 和完整的 danksharding，每笔交易的成本可能会继续下降，因此如果平台仅通过 gas 产生收入，交易量将需要大幅扩展（即 100 倍或更多）。
验证者还需要获得足够的奖励以确保网络安全。他们目前获得 MATIC 激励措施，但部分已用完（流通供应量约为完全稀释的 97%），这推动了基金会在今年晚些时候发布更新的代币经济学，我们预计会进行一些稀释以补充激励措施。
大幅扩大交易量似乎符合 Polygon 更广泛的长期企业战略。希望随着交易成本的大幅降低和吞吐量的提高，基础设施成本将大幅下降，web3 将出现 S 曲线时刻，就像宽带和移动互联网建立后的 web2 空间一样。Polygon 通过早期开发者、dApp 和用户的份额，成为以太坊生态系统中的主要 L2 参与者，并能保持领先的市场份额。
显然，对这一愿景进行投资需要信念的飞跃，而牛市可能需要数年时间才能实现。创收是整个 L1/L2 领域的挑战，投资者可能有理由怀疑 Polygon 未来的创收潜力。但我们相信 Polygon 可以执行并通过交易量获利。
采取另一种定价方法？
其他可能实现长期代币价值增值的途径可能来自质押需求，也可能来自使用 MATIC 作为一种货币，就像 L1 上的 ETH 一样，这将通过公用事业需求推动价值（尽管我们认为 ETH 由于广泛的生态系统难以替代）。由于重新排序交易更具挑战性，因此 L2 级别的 MEV 可能会较低，但可能存在一些机会。
从这个意义上说，“拥有用户” 变得很重要，因此提供用户友好、简单、无 gas 费的体验将成为其中的一部分。作为一个极端的例子，苹果通过其 iOS 和 iPhone 硬件生态系统 “拥有” 最终用户，这使其能够从应用程序开发人员那里获得租金以获取交换平台访问权限。提供 L2 基础设施可能还会为下一批最终寻求 “它只是工作” 体验的用户创造一定程度的用户粘性/可组合性。
这与 Polygon 进军 web2 非常吻合，为传统企业提供白标区块链，以换取某种形式的租金。我们可以想象迪士尼使用超网进行游戏、交易迪士尼 NFT 或使用 MATIC、ETH、迪士尼硬币购买商品或内容。实体零售商可以使用专用的零/低费用超网作为支付解决方案，嵌入忠诚度计划，甚至推出自己的稳定币，这将使他们能够从基础抵押品中获得收益（考虑到最近的利率市场的变动）。
正如我们上面所概述的，我们认为来自 web2 合作伙伴的潜在收入机会可能在 3 亿左右。在评估 web3 机会方面，目前有 37,000 个 dApp 使用 Polygon POS，其中目前约有 35 个 TVL 超过 500 万美元。如果我们假设行业定价发生了翻天覆地的变化，并且 Polygon 能够向 dapp 而非终端用户收费，我们认为 L2 项目平均每年 1-500 万美元是合理的，这与大型 DeFi 应用程序支付给价值最高的第三方服务提供商的金额平均水平一致，明显低于顶级 DeFi 项目支付的流动性激励（例如 LDO 流动性激励大约为每年 150-2 亿美元）。在 3-5 年的基础上，我们认为在 Polygon 上以这种规模假设 100-500 个项目是合理的。
总体而言，如果定价转移到应用程序级别，我们估计到 2027 年左右，来自 web2 和 web3 的牛市收入机会将在每年 10 亿美元左右，但这至关重要的是，这取决于 Polygon 能够 “拥有” 终端用户，或者至少创造了实质性的 B2B 生态系统效应/可组合性。这显然不是一件容易的事。
L1 成本和 EIP-4844 的影响
这场辩论的另一个方面是 L1 呼叫数据成本。目前，Polygon 的每笔交易成本最低（~0.1c 对比 Optimism/Arbitrum 的 1-5c），这部分是因为能够扩展与以太坊 L1 的每次交互的交易，或者更具体地说是 L1 调用数据成本。
我们认为 Polygon 相对于其他 L2 的成本优势应该有助于在用户和项目中占据市场份额。上面讨论的 zk 解决方案在这里也很有前景，至少在实现规模化后应该会继续降低成本。
进入 2023 年，以太坊社区将专注于 EIP-4488，它最有可能在 2023 年第三季度作为上海升级的一部分实施。这将导致通话数据的成本降低五倍，EIP-4844（ProtoDanksharding）和 Danksharding。这些升级基本上允许使用 L1 进行更大更便宜的交易，最初是通过将交易打包为 “blob”，这极大地提高了扩展性。
预计 Danksharding 将推动 L2 的吞吐量提高大约 10-20 倍，因此会大幅降低 L1 交易成本。目前，Polygon POS 的每笔交易成本约为 0.1c；随着时间的推移，Hermez 和 Mir 主网的成本应该会变得越来越微不足道，但通过 L2 升级以太坊的吞吐量可能会对竞争对手 L1 产生相对更大的影响，例如 Arbitrum 和 Optimism，它们目前将 50% 以上的交易费用支付给了 L1（因此至少在相对情况下可能对 Polygon 的份额不利）。在 EIP-4844 之后，以太坊社区将努力实现完整的 Danksharding，预计这会将以太坊的吞吐量提高到约 100k tps 或更多。我们预计这将导致整个 L2 空间的成本显着降低，
考虑到所有这些，可能的结局是所有主要的 L2 玩家都将能够以微不足道的成本为用户提供极高的吞吐量。因此，这种基础设施可能会变得商品化，就像宽带互联网一样。成功和份额将主要由业务发展驱动，鉴于 Polygon 的业务发展重点和先发优势，这对 Polygon 来说是理想的选择。
估值思考
MATIC（代币用于管理和保护 Polygon 网络并支付交易费用），目前交易价格约为 480 倍 P/S。这与 L1 空间的其余部分大致一致，但与以太坊的约 170 倍相比。然而，MATIC 在 FDV/TVL 的基础上看起来更具吸引力，如下所示。
正如我们所看到的，MATIC 是 “大众市场加密货币” 的不对称长期游戏，因此我们的估值方法是尝试一些（粗略的）中期收入估计，然后贴现。
2027 年会是什么？假设有几个看似合理的 “杀手级应用” 来模拟：
- 支付： Visa 在 2021 年处理了 1650 亿笔交易（是 Polygon 的 150 倍）。这意味着以当前 1 美分的交易成本计算每年 22.5 亿美元，或者以 10 倍的价格降低 2 亿美元。即使按当前成本计算，这也大大低于主要支付网络当前的每笔交易费用（Visa 平均为 15c）
- 游戏： Fortnite 每月有约 6000 万活跃用户，因此假设 web3 游戏也取得了类似的成功，其中用户每月支付 1-5 美元购买 “吃到饱” 的汽油套餐，这意味着每年需要 15-20 亿美元
如前所述，我们认为另一种（或可能是互补的）web2/web3 dapp 付款人模型（即向用户免费提供 gas）实际上可以每年产生 10 亿美元。我们认为 2027 年 1-50 亿美元的牛市收入目标是合理的。仅在 11 月，以太坊的 gas 支出就达到了 19 亿美元，只有 8-900 万个活跃地址。在此基础上，MATIC 的交易价格是我们实际牛市预测 2027 P/S 的 2-3 倍。
另一种方法是考虑 L1/L2 之间的价值分配。牛市阵营的一个论点是 “如果 ETH 的交易为 1600 亿美元，那么对 MATIC 来说，75 亿美元的价格是错误的。” 我们可以从 1）公平的 L1/L2 价值分割和 2）Polygon 应该在规模上拥有多少份额来考虑这一点。
在第一点，我们看到 ETH L1 保留其作为数据可用性和共识层的角色，一系列 L2 为绝大多数用户提供执行，L1 上仅保留高价值交易（例如蓝筹 NFT 或企业级金融交易）。我们认为 ETH L1（而不是 L2 生态系统）应继续保留大部分整体交易收入（并应保留所有货币/实用价值 – 即 ETH 作为货币），尽管 L2 和 L1 的交易成本应大幅下降等级。这可能会被那些足够聪明以通过钱包（可能还有 RPC 节点/MEV）“拥有用户” 的 L2 所抵消，尽管这很难预测。
总体而言，我们预计价值份额会从 L1 向 L2 相对转移，尽管以太坊通过更高的交易量和使用 ETH 作为货币从绝对值上受益。在此基础上，我们会说，如果主要 L2 玩家在 STARK 和 Arbitrum 空投（MATIC、OP、STARK、Arbitrum）后的当前估值约为 2000 亿美元 / 300 亿美元以上，即 ~85/15，也许这种组合应该随着时间的推移接近 70/30。
如果我们再考虑该组内的相对份额，显然会有许多 L2 竞争对手，但我们看到可能有 4-5 家具有显着的寡头垄断份额，因此在规模上，我们会看到 Polygon 拥有约 20% 的 L2 市场。在此基础上，以当前 ETH 市值计算，这意味着估值约为 110 亿美元（1600 亿美元 * 30% * 20%）。因此，仅基于当前的活动和 ETH 估值，我们说 MATIC 有约 50% 的上涨空间。
即将推出的催化剂
在今年的大部分时间里，MATIC 的交易与更广泛的 L1 空间大致一致，尽管它在过去几个月中一直是表现最好的公司之一。在接下来的几个月中，我们看到了许多潜在的催化剂，我们认为这些催化剂可能会导致代币发挥作用。
随着合并，以太坊社区将开始关注 EIP-4488 和 EIP-4844（“激增”），而 L2 游戏可能会受益于 L2 吞吐量显着提高和 L1 成本降低的说法。
同样，在接下来的几周或几个月内，我们应该会看到 Arbitrum Odyssey 计划的重启，在此期间，用户将被激励在 Arbitrum 的核心 dapps 上完成一系列活动，从 GMX 开始。推动炒作和关注 L2 已经在进行中。
今年秋天，Starkware 也将推出一个代币。Starkware 是基于 zk 的 L2，我们预计这将为 zk-rollups 带来一波积极的情绪。注意，STARK 代币不会空投给用户，因此初始流通供应将非常有限（并且潜在卖家也较少），这可能有利于 STARK 估值。明年年初，我们还应该期待 Polygon Hermez 在主网上发布，并且预计该版本会有显着的积极情绪。
最后，消极的一面是，我们相信在两个月左右的时间内，Polygon 将发布更新的代币经济学。目前我们不知道任何细节，但我们预计完全稀释的代币会增加，为验证者奖励提供新的代币。这至少应该会部分稀释现有的代币持有者（很像股票的股票发行），这可能会受到市场的负面影响，尽管很大程度上取决于任何增加的规模。
小结
L2s 对于以太坊的长期扩展至关重要，这将 Polygon 置于战略重要位置。我们认为 L2 的成功将主要取决于业务发展而非技术。正如本文所讨论的，我们认为 Polygon 在这方面可以说是最有能力的 L1/L2 项目之一。同样，下一波加密用户可能不太关心（甚至不知道）他们正在使用哪种技术。取而代之的是，他们将寻找一种流畅、无摩擦的体验，在这一点上，超过 30 亿的全球游戏玩家似乎是最有可能成为这一新用户群。
目前，战略重点是 dapp/dev/user 获取，但随着时间的推移，我们预计会看到重点转向货币化。这采取什么形式仍然未知，但有许多现实的选择，包括扩展用户级别的 gas 小额支付、大礼包 gas 包以消除摩擦，或直接向 web3 dapp 和 web2 合作伙伴收费。web2 合作伙伴关系的早期进展非常令人鼓舞，我们预计 Polygon 将成为非 web3 公司开始进入区块链计划的关键合作伙伴和推动者。正如所讨论的，如果团队能够执行货币化，我们认为从 5 年的角度来看，收入机会有可能在每年数十亿美元的范围内。
（声明：请读者严格遵守所在地法律法规，本文不代表任何投资建议）
