Hyperliquid重新定义了PerpDEX天花板，如何给Bluefin估值？

Hyperliquid 用～140 亿美元的 FDV，重新定义了 PerpDEX 赛道的天花板。那么，即将 TGE 的 Bluefin FDV 会是多少呢？

在建立估值模型之前，我们先了解一下 PerpDEX 赛道大环境的重大变化：

监管拐点在即：永续合约交易，因为杠杆属性极容易产生客损，而受到极其严格的监管合规要求。包括美国在内的众多司法管辖区，不仅不允许 CEX 提供永续合约交易服务，而且不允许 PerpDEX 提供。这直接导致 PerpDEX 的市场空间和用户规模极具缩小。

而现在随着特朗普的大选全胜，加密行业合规进程加速，PerpDEX 大概率将迎来春天。近期有两个标志性事件特别值得留意，一个是特朗普任命的加密和 AI 专员 David Sacks 的 bags 有赛道老龙头 dYdX；二是 CFTC 将替代 SEC 成为加密行业的主要监管者，而大家都知道 CFTC 在芝商所 BTC 期货交易上市中做了很多工作，对 PerpDEX 的监管也相对 SEC 友好。

赛道产品范式之变：其实在 GMX 之后，PerpDEX 的产品范式已经很久没有重大的范式革新，基本是在 GMX 范式之上缝缝补补。

但随着 Cosmos SDK 和 OP Stack 等 Raas 服务让 Infra 构建运维白菜化，AppChain 在本周期成为新锐 PerpDEX 的一大选择，如 HyperLiquid 就是基于 Cosmos SDK 构建的 L1 Appchain，而 Aevo 是基于 OP Stack 构建的 L2 服务。

不过，如 Bluefin、Jupiter 等另一批在本周期崛起的新锐 PerpDEX，选择在高性能 L1 上构建，因为 Solana 和 Sui 能够为 PerpDEX 提供足够便宜又量大的区块空间。这样一来，它们既可以不牺牲可组合性，又可以从本链的生态扩展中源源不断地获取 TVL、流动性和新增用户并反哺生态。

估值模型的三要素：对标对象、比较维度（特征选择）、估值计算。

从以上的分析中我们可以发现，Bluefin 的对标对象不是 Hyperliquid，而是应该选择具有相同产品范式和生态位的 Jupiter。当然，由于 Bluefin 与 Jupiter 处在不同的产品生命周期，在对比时，对处于生命周期早期阶段的 Bluefin，我们的估值模型要更多计价其成长性。

我们先看 Bluefin 的数据：

1.现有表现

TVL：3500 万美元

日均交易量：7000 万美元

累计交易量：380 亿美元

生态占比：85%+ 永续合约市场份额

用户基数：月活 7.2 万

2.增长曲线

TVL：90 天增长 220%

用户量：90 天增长 185%

费用收入：峰值 8 万美元 / 日

交易量：峰值 1.8 亿美元 / 日

对标 Jupiter 的数据：

日均交易量：9 亿美元 ( 现货 + 永续 )

TVL：24 亿美元

FDV：131 亿美元

综合以上指标数据，加上主观权重，使用 softmax 函数计算输出值，Bluefin 合理的 FDV 区间在 4-6 亿美元之间。

但 4-6 亿美元的 FDV 不是 Bluefin 终点，而是新的起点。

如果 Sui 继续保持高速增长，Bluefin 在聚合器 DEX、现货、PerpDEX 等产品端有新的突破，其 FDV 在本周期达到 10 亿以上也并非没有可能。