2025 年 3 月 12 日，一名交易员在 Hyperliquid 上开立了高杠杆（高达 50 倍）的 ETH 多头头寸，总价值约 2 亿美元。通过撤出部分保证金，该交易员触发了清算，导致 HLP 金库在解锁交易时损失 400 万美元。交易员最终获利约 180 万美元，而 HLP 金库吸收了损失。Hyperliquid 确认这不是协议漏洞或黑客攻击，而是交易机制在极端条件下的特殊情形。
为防范此风险，Hyperliquid 于 3 月 13 日在官方推特上宣布：
到目前为止，Hyperliquid 的交易量已超过 1 万亿美元，成为首个能与 CEX 规模相媲美的 DEX。随着交易量和未平仓合约的不断增长，保证金制度面临的考验也越来越大。昨天（3 月 12 日）的事件凸显了加强保证金机制以更有力地应对极端情况。我们立即进行了审查，然后详细分析情景并研究避免类似情况的方法。风险管理一直是重中之重。即便不是每天都公开强调这点，但这也值得我们持续关注。
为此，在北京时间 3 月 15 日 08:00 之后的网络升级中，将要求保证金转账的保证金比率为 20%。 「保证金转账」是指资金离开交叉保证金钱包及隔离保证金仓位。示例包括提款、从永久账户到现货的转账以及添加或删除隔离保证金。 此更改不会影响新交叉保证金头寸的开仓，并且仅在隔离头寸开仓后跨保证金使用量超过 5 倍时才会影响新的隔离保证金头寸。
本次升级旨在建立更稳健的保证金要求体系，并降低大规模仓位平仓时潜在市场冲击对系统的整体影响。
与往常一样，Hyperliquid 致力于提供高性能、透明且有弹性的交易环境，并为用户提供最佳体验。
与此同时，社区关于 Hyperliquid 保证金设计的讨论中存在不少误解，本文将剖析常见观点中的误区，并阐述 Hyperliquid 基于第一性原理改进系统的思路。Hyperliquid 此举是保证金系统中首个此类创新设计，或许能为其他团队提供启发。就像物理学中的优秀理论，最佳的保证金设计应当简洁、规范、可解释，并能应对各种极端场景。
有些人得出的结论是：需要有一股中心化的力量来检测和限制恶意行为。这完全违背了 DeFi 的初衷和 Hyperliquid 所代表的一切，迫使用户回到平台拥有最终决定权的 Web2 世界。即便建设真正的去中心化金融要困难 10 倍，但也值得我们这样做。就在几年前，没有人相信 DEX/CEX 交易量会达到今天的比例。Hyperliquid 在去中心化建设方面处于领先地位，且似乎没有停止的迹象。
一些人认为，将 CEX 的模式复制到 DeFi 中是可行的。最常见的建议是效仿 CEX 的「按地址持仓规模分级调整保证金要求」模式。然而，这种设计在 DEX 中无法有效防范市场操纵——精明的攻击者可通过多账户分散持仓以轻易绕过限制。尽管如此，该机制仍能一定程度缓解「无害巨鲸」的市场冲击，因此已被列入开发计划。
另一个建议是牺牲 Hyperliquid 的可用性以换取安全性。例如，如果未实现盈亏不可提取，许多攻击就不可能发生。事实上，Hyperliquid 率先推出了针对非流动性资产的隔离永续合约，该合约具有这种安全机制。然而，这种改进将对融资套利策略产生严重影响，因为 Hyperliquid 的未实现盈亏需要提取以抵消其他场所的损失。用户的真实需求是系统设计的重中之重。
除上述以外，也有人建议在保证金设计中引入创新：根据全局参数设置保证金。但是，清算价格必须是价格和头寸规模的确定性函数。但必须明确的是：清算价格必须是价格与仓位规模的确定性函数。若将未平仓量等全局参数纳入保证金计算，用户将完全丧失使用杠杆的信心。
那么答案究竟是什么？
我们都想要 DeFi，但前提是无需许可的系统必须能够抵御各种规模的操纵行为。
答案在于理解大额仓位的真正风险：价格在某些情况下很难标记。当市场冲击接近维持保证金水平时，仅用标记价格乘以规模的线性估值模型就会失效。由于订单簿流动性本质上是随时间演变和市场参与者行为而变化的路径依赖函数，我们无法精准模拟市场冲击。在缺乏有效市场冲击模拟的情况下，清算机制可能成为低滑点的退出方式，但这种价格往往会对清算方产生不利影响。
因此，Hyperliquid 的保证金系统更新具有以下理想特性：任何被清算的头寸要么相对于入场价格处于亏损状态，要么相对于最后一次转出保证金的时点至少产生（20% – 2 * 维持保证金比率 / 3）= 18.3% 的亏损（以 20 倍杠杆为例）。即使一个普通的 20 倍杠杆用户在经历 5% 的价格波动后实现 100% 的权益回报，仍能在不平仓的情况下提取大部分盈亏。然而，通过引入转账资金与开新仓之间的独立保证金要求，任何试图通过操纵获利的攻击都需要将标记价格推动近 20%，从资本投入的角度看，此类攻击已不具备可行性。
最后，随着做市商在 Hyperliquid 上持续扩大规模，标记价格问题也将自行消解。该 Hyperliquid 交易员很可能总体上处于亏损状态——其在 Hyperliquid 上做多产生的 180 万美元盈亏，可能被其他交易场所推高价格的操作，或利用 Hyperliquid 其他账户的对冲头寸完全抵消。而做市商 HLP 接手了不利头寸，最终亏损 400 万美元。唯一确定无疑在整体上获利的市场参与者是做市商群体。随着每分钟数百万美元量级的盈亏机会持续涌现，成熟的市场参与者已清晰认识到 Hyperliquid 已成为流动性最佳的衍生品交易平台之一。随着流动性持续改善，价格波动所需的资金成本将越来越高。虽然保证金系统改进至关重要，但做市商追逐利润的本能将随时间形成独立的安全屏障。
（声明：请读者严格遵守所在地法律法规，本文不代表任何投资建议）
