相对于一些老牌玩家，我参与 DeFi/ 加密货币的时间相对较短，可能接近两年。在这段时间里，由于 DeFi 和更广泛的加密货币市场的波动性，我感觉自己仿佛老了 50 岁，但我认为我已经见识了一切。无序、赌博、杠杆、在上升途中与对手的较量和不满，以及在下跌途中的毁灭性下挫、清算、刻薄的幸灾乐祸以及冷酷的 rug pull/ 剥削。这就是为什么我认为自己非常适合发布这种传统金融风格的备忘录，讨论一种加密货币，这可能会引起一些基金经理的兴趣，同时也能吸引那些仅仅希望大展拳脚的散户。我希望能继续创作更多这样的文章，并进行一些单独的探索性数字分析。
本文将重点介绍 TON——开放网络，本质上是对该区块链项目的多个不同来源的精华总结，这些来源从多个角度覆盖了项目的历史、当前的供需动态、特有的代币经济学等，还包括了我自己的一些看法。这份备忘录是在 4 月 29 日写成的，就在 Pantera 以未确定价格购买锁定的 TON 代币的头条新闻发布前一周，这标志着它们最大的一次投资。尽管这一进展确实标志着该投资在某种程度上不再「被低估」，但所有分析都没有因这一进展而发生变化。
内容摘要
TON 是一个通过 TON 基金会间接得到 Telegram Inc 支持的权益证明区块链。它通过一种称为无限动态分片的架构实现了水平扩展，并因此在测试环境中实现了超过 100k tps 的成绩（相比之下 Solana 为 60k）。考虑到以下几点，我们认为这个链上的原生代币目前被低估了。
- 集中的供应和作为相对较少拥有的 L1 的稀缺价值
- 清晰的市场进入策略和出色的分销渠道
- 鉴于当前的关键绩效指标（KPI），有大量的新的增长空间
- 具体的加密特定催化因素
TON 概览
TON 历史
TON 最初被称为 Telegram Open Network，其起源可以追溯到 2018 年，当时 Telegram 的创始兄弟 Pavel 和 Nikolai Durov 开始探索为 Telegram Messenger 提供区块链解决方案。在那一年，他们在 TON 代币的首次公开募资（ICO）中筹集了总计 17 亿美元，紧接着发布了 TON 白皮书并在 2019 年春季启动了第一个 TON 测试网。在经历了一系列监管挑战后，最终于 2019 年 10 月因进行未注册的证券发行被 SEC 起诉，Telegram 同意退还其投资者的资金，并在 2020 年 5 月支付了 1850 万美元的和解罚款。
虽然 Telegram 团队表面上停止了链上的开发，但一群新的开发者在 NewTON（后来更名为 TON 基金会）的名义下围绕该项目聚集起来，并认真继续开发，专注于忠实于白皮书所设定的设计原则，即其「区块链的区块链」结构。同时，从 2020 年开始，通过使用工作量证明（PoW）系统的「Giver」智能合约，所有可用的 TON 币都可以被挖掘，CPU 挖矿从 2020 年持续到 2022 年。我们注意到，虽然这种分发方法旨在促进去中心化和增加公平性，但研究清楚地表明，大部分供应量在 2 个月内（2020 年 7 月至 8 月）被内部人士或 TON 基金会相关地址挖掘，共有 248 个密切相关的地址挖掘了 85% 的币。
按给予者智能合约类型分配代币
大型矿工群体按挖矿持续时间划分
TON 基金会在迄今为止影响 TON 代币价格方面发挥了重要作用，对项目的成功至关重要。自成立以来，它的资金主要来自最初的挖矿努力所得的赠款，以及最近对专业投资者的锁定场外交易（OTC）销售。为加强其战略方向，TON 基金会在 2023 年 9 月宣布与 Telegram 合作，由 Anatoliy Makosov 领导的核心团队指导。这一合作标志着 TON 持续发展和在更广泛的加密空间中的市场定位的关键步骤，并强化了支持 TON 的看涨案例，提供了一个连贯的、中心的驱动力，有效地影响并提升了代币价格。
TON 当前的生态系统
TON 当前包括四个主要组件：TON 区块链、TON 支付、TON 代理和 TON 存储（去中心化存储）。TON 区块链是一个通用的区块链，包含一个标准的执行层，允许无需许可的交易。TON 支付是一个低费用的小额支付平台，允许用户之间即时、快速的支付。它目前可以通过 Telegram 上的@wallet bot 访问，从而受益于应用内便利性。TON 存储允许在 TON 上存储和分发文件，类似于一个去中心化的 Dropbox。最后，TON 代理通过允许用户运行独立于固定 IP/ 中心化域的.ton 网站来确保抗审查性。这四个组件都有一个丰富的路线图，确保未来的交叉兼容性和连通性。
由于 TON 基金会、Telegram 及其合作伙伴的共同和协调努力，链上生态系统在最近几周内活动爆炸性增长。最值得注意的是，我们在 4 月份看到 Tether 宣布在 TON 内直接整合，允许本地铸币和赎回，这为深层次的去中心化交易所（DEX）流动性和进一步的资本引入提供了可能。TON 基金会还在运行各种流动性挖矿激励措施，包括为 DeFi 流动性提供商预留的约 1100 万 TON（约 5000 万美元）。除了针对 DeFi 的特定激励措施外，基金会还在运行更广泛的链上激励计划，总计超过 3000 万 TON。其结果是 TON 计价的总锁定价值（TVL）在 2024 年 4 月爆炸性增长，达到 3000 万，较年初增长了 6 倍。我们注意到，DeFi TVL 通常相当机会主义，一旦奖励在 2024 年 6 月结束，部分资本可能会流失。
Dedust 和 StonFi 代表 TON 上 TVL 的最大份额 (>90%)
鉴于 DeFi 流动性挖矿最终是一个已解决的游戏，并且在过去的其他 alt-L1s 中见过多次迭代，我们相信这些激励措施的真正价值在于 Telegram 可以通过其他更正交和更具细分市场的方式激励应用用户与 TON 进行交互。当前的激励计划通过如 NotCoin（一个简单但令人上瘾的点击类应用，拥有超过 350 万日活跃用户）等病毒式游戏机制来奖励吸引用户的项目。这些激励之后是完成应用内任务（如铸造 NFT 和 DNS 名称）的奖励，以及最后提到的为 TON 上最大的去中心化交易所（DEX）进行的流动性挖矿。这里的最终目标是利用 TON 已有的分销渠道，逐步向 Telegram 的固定用户群体介绍并使其熟悉链上‘工作流程’。
开放 League Incentive 计划的目标是吸引和维持粘性的链上 TON 用户群
随着 TON 的激励机制推动，区块链活动在各个指标上都实现了显著增长。
- 交易量增加了 10 倍：自 2024 年 3 月以来，交易量从去年的每天 20 万笔增加到每天 200 万到 400 万笔。
- 链上激活钱包数量增加了 3.6 倍：从 2024 年 1 月的 60 万个地址增加到 4 月底的 350 万。
- 日活跃钱包（DAWs）增长到六位数：DAWs 现在约为 16 万，较年初的 3 万有显著增加。
- TON 每日费用在 5 万到 25 万美元之间：TON 的费用有一半被燃烧。
尽管这些增高的数字本身可能是非有机和非粘性链上参与的症状，但对于历史上奖励较小的激励计划（例如与 Avax 的 2021 年 1.8 亿美元计划相比），生态系统的快速增长和活跃度是显著的，激励期后是否能维持这种活动水平和总锁定价值（TVL）应持续监控。
蓬勃发展的 TON 生态系统
TON 的代币经济学概述
文章的基本论点是 TON 拥有健康的代币经济学特性。尽管估值相对较高，固定稀释价值（FDV）为 240 亿美元，流通市值为 160 亿美元，但 TON 基金会及其关联方紧紧控制着大量供应，网络的低通货膨胀率以及系统化的场外交易销售用以向投资者分配供应量，这些都是积极因素。
当前总供应量为 51 亿 0734 万 318 个（发行时为 50 亿），最初的分配比例为 85% 的代币分配给用户，5% 分配给验证者。该链的通货膨胀率为每年 0.6%，奖励支付给验证者以维持共识。更深入地看，我们注意到约 13 亿个币在锁定智能合约（名为「信仰者基金」）中，锁定超过 20% 的 TON 供应直到 2025 年 10 月 12 日，此后每月解锁，解锁期将持续三年。总量包括约 10 亿 TON 由用户锁定和 2.84 亿 TON 用于奖励。
TON 上的 Locker 智能合约
除了 Locker 合约之外，TON 基金会还停用了大型早期矿工钱包持有的约 11 亿 TON，这些钱包已经 48 个月没有任何一笔传出交易。这两项举措的结果是在可预见的未来，约 47%（24 亿枚代币）的 TON 供应量从流通中消失。因此，有效流通市值约为 85 亿美元。
另一方面，很难准确评估已售出的锁定 OTC 硬币的美元价值，但根据公开声明，至少有价值 3000 万美元的代币已售给风险和专业投资者：
- MEXC Ventures 在 2023 年 10 月对 TON 进行了「八位数」的投资。
- Animoca Brands 在 2023 年 11 月成为 TON 网络的最大验证者。
- Mirana Ventures 在 2024 年 3 月以 800 万美元支持 TON 代币。
尽管 TON 在采纳方面仍处于起步阶段，其价值积累的叙事相对较弱。然而，随着链上活动的持续增长和 50% 的 TON 手续费被烧毁的机制，这种情况应有所改善。类似于 EIP-1559 的 TON 费用燃烧机制已经上线。
类似于 TON 上的 EIP-1559 的费用销毁机制
更重要的是，Telegram 正在积极开发 TON 代币的实用功能，作为「代币汇集」来增强其价值。例如，Telegram 最近宣布将专门使用 TON 代币进行广告支付。在这种设置中，广告商使用 TON 资助其营销活动，收入在 Telegram 和内容创作者之间平分。此外，Telegram 已开始接受 TON 用于支付 Telegram Premium 的费用，该服务通过 Fragment Store 提供，目前拥有 500 万订阅者。这些举措显示了 Telegram 团队确保 TON 作为具有实际用途和明确价值积累机制的代币的刻意努力。
投资 TON 的理由
集中供应与被低估的 L1
年通胀率适中，为 0.6%（低于比特币），中期内相对流动性较低，鉴于约 50% 的供应量被锁在 Believers Fund 和不活跃矿工钱包中，加上约 86% 的开采币由 TON 基金会控制或至少与之相关。此外，大多数关注和锁定的 OTC 币投资由亚洲参与者完成，这表明欧盟 / 美国参与者处于劣势。过去两个月的大幅上涨主要由亚洲推动。
过去两个月的大幅上涨主要是由亚洲推动的
从技术角度看，该币现在的交易价格是今年初和 2023 年低点的 2-3 倍。与 SOL、AVAX 和 NEAR 等类似产品相比，上涨幅度相对温和，这使得下跌风险更加明确。
清晰的市场进入策略和长期愿景
构建直接从手机便利性出发的 Web3 超级应用的宏伟愿景，有潜力与 WeChat 竞争。这标志着从服务投机者和技术精英的众多加密区块链和 DApps 的现状中根本性转变，这些本质上是一个较小的总可寻址市场（TAM），因此应该获得较低的估值。Tether 通过其集成公告提供了柔性支持，当然实际上也由 Telegram 通过其在 TON 区块链、TON 代理、TON 支付和 TON 存储上的强大路线图提供支持。
新的增长机会
鉴于目前约有 350 万个在线激活钱包，而 Telegram 的月活跃用户数为 8 亿，预计在未来五年内达到 15 亿，这代表了一个实质性而自然的总可寻址市场（TAM）上限。TON 基金会战略性地旨在在未来 3-5 年内吸引 30% 的 Telegram 月活跃用户。如果 Telegram 能够转换其 2 亿日活跃用户中的至少 0.2%，其日活跃用户数量将超过以太坊目前的大约 40 万。这显然是一个巨大的用户基础扩张机会。
加密货币中特定的积极催化剂
过去几个月中，TON 的日交易量超过 1.7 亿美元，Binance 现货市场的上市可能会显著降低投资风险，并提供一定的上行空间以及更多的下跌保护，因为流动性增加。随着以太坊继续推进其分片路线图，预计 TON 凭借其动态分片架构将进一步获得关注，尽管这种比较稍显牵强。
风险与缓解措施
关于项目能否维持当前估值的疑问，这是一个雄心勃勃的项目，似乎已接近充分估值。在这些层面上，链和原生 Gas 代币应该作为货币而非技术投机的工具。货币溢价比技术溢价更难获得，后者本质上更为短暂。
TON 的场外交易细节需要进一步探索，因为可能成为边际定价者的资金选择购买折扣 OTC 代币，减少了公开市场的购买压力。
由于编程语言（FunC）有些晦涩，开发者参与度低于其他链。TON 有 39 名全职开发者和约 120 名月活跃开发者，相比之下，ETH 有 2.4 千名全职开发者和 7.8 千名月活跃开发者。
Believers Fund 的供应解锁将从 2025 年 10 月开始，尽管这将在三年的时间里逐步进行。
监管风险依然是一个因素。然而，我们相信鉴于之前与 SEC 的经历，大部分风险已经降低。Telegram 显然在努力将代币整合到平台中，合理预期 Telegram 已进行了全面的法律尽职调查，以确保其当前和未来的 TON 操作符合必要的法律规定。
总结
我们相信，TON 的大部分增长将不会来自于已经被捕获的基于 EVM 和 Rust 的区块链的链上用户。TON 正在为自己铺设一条更正统的未来，那些重视超快、极其方便的去中心化解决方案的消费者开辟自己的利基市场，这些解决方案优先考虑资本流动自由和抗审查的新区块链。从长远来看，将 TON 与 90 亿美元市值的 BNB 相比是一个合理且现实的目标，为 BTC 的超额收益提供了明显的上涨空间和余地。
（声明：请读者严格遵守所在地法律法规，本文不代表任何投资建议）
