探讨Ethena：USDe代币经济学和ENA估值

自 DeFi 兴起以来，对于加密市场参与者来说，很明显需要一种去中心化、抗审查的稳定币。到目前为止，MakerDAO 的 DAI 一直处于领先地位，仅在 2022 年的市值方面暂时被 UST 超越。

然而，DAI 的超额抵押模式资本效率低下，MakerDAO 协议产生的费用只会给 DAO，而不会给稳定币持有者。Ethena Labs 的 USDe 从很多方面来看都是一个优秀的产品，特别是考虑到 USDe 的投资者可以通过 Ethena 将期货基差 + 融资交易产品化来获得丰厚的收益。

本文旨在分析为什么认为 Ethena 的 USDe 注定会超越 DAI 成为领先的去中心化稳定币，并研究当前的稳定币格局、USDe 的代币经济学以及对 ENA 的估值和情景分析。

当前稳定币格局

稳定币领域正在发生许多重要趋势：

去中心化稳定币的市场份额正在增加：从年初的 4.1% 上升到 11 月的 5%
收益型稳定币的市场份额正在不断扩大：从年初的 0.1% 到 11 月的 2.1%
这两项变化看似很小，但代表着重要的增长，因为今年迄今为止稳定币整体增长了 40% 以上，达到 1830 亿美元

Ethena 的 USDe 既是去中心化的稳定币，又是收益型稳定币。USDe 已从年初的 8500 万美元增长至现在的 40 亿美元。

本世纪末稳定币市值增长到 1 万亿美元也并非不合理，尤其是在特朗普胜选以及稳定币法规有望在今年尽快通过。因此，Ethena 的增长机会巨大。

USDe 代币经济学

USDe 代币经济学由两个部分组成：

支付给 USDe 质押者的收益：基于 USDe 的总供应量、质押比率以及 Ethena 协议获得的收益。数据显示，今年迄今 USDe 质押者平均收益为 19.4%，其中约 45% 的 USDe 被质押。

下图显示，仅向 USDe 质押者支付了超过 1 亿美元的收益：

抵押品收益：当用户铸造 USDe 时，他们会存入多种其他稳定币中的一种。Ethena 将这些稳定币转换为几种抵押品中的一种，然后用期货做空这些抵押品。因此，它保持了抵押品 delta 中性，并同时赚取基差和资金费率。

假设一个特定的抵押品分割（见下文），并从 Ethena 的仪表板（https://app.ethena.fi/dashboards/hedging/BTC）中获取该抵押品的收益，可以得出该协议所获得的收益：

结合这两点，可以得出 Ethena 协议的总损益（PNL）：估计年化损益为 6200 万美元：

这使得 ENA 的 MC/ 收入倍数达 26 倍，比其他一些头部 DeFi 项目更具吸引力（当然不是基于 FDV，代币解锁是该项目重要的阻力）。

ENA 估值：情景分析

以上可以得出一些假设，这些假设可用于估计明年年底前 ENA 的估值。这些假设对于接下来的分析很重要。

这里需要注意的一点是，Ethena 的商业模式依赖于一定比例的 USDe 不被质押。这使得他们向 USDe 投资者支付的收益高于他们从抵押品中获得的收益，同时仍然保持每 1 美元 USDe 市值 0.04 美元的营业收入利润率。

注意：抵押品收益率基于前面显示的抵押品分割，并将其应用于全年。因此实际数字可能略有不同。

Ethena 的增长基于两个数字：

稳定币总市值的增长
USDe 的市场份额

基本情况以蓝色突出显示：其中 USDe 的市场份额翻倍，稳定币在明年增长 75%。这一预估作者认为相当保守，看涨情况（橙色）也非常合理：USDe 增长到 5% 的市场份额，总稳定币增长 150%，使 USDe 的市值接近 230 亿美元。绿色代表看跌情况，即 USDe 的市场份额没有增长，而总稳定市值略微增长了 25%。