当去中心化金融（DeFi）遇到NFT

我一直在阅读雅各布·布朗诺斯基的《人的升华》。这本书的核心观点是，人类塑造环境的程度与环境塑造人类的程度相当。TikTok 上的十几岁的青少年和他的穴居祖先在表达自己的欲望上有着共通之处，只是表达的方式不同而已，我们创造艺术是因为它使我们能够逃离周围的现实。

人类在动物中是独特的，因为我们的想象力使我们能够共情并经历他人的故事，而无需复制他们的世界。社会奖励艺术家创造这些虚构的世界，J·K·罗琳（《哈利·波特》的作者）和 Epic Studios（《堡垒之夜》的制作公司）通过创造虚构的世界积累了数十亿美元的财富。但是，我们的社会花费了几个世纪的时间才像现在这样重视艺术。以下是一个简要的历程，来解析这种关系是如何发展的。

15 世纪的意大利佛罗伦萨兴起了外汇、债券和国际贸易。许多我们今天钦佩的艺术家受到当时金融家的赞助，艺术成为地位的象征。根据艺术作品的稀缺性和风格的复杂性，一幅画可以让人退休。瑞典在 17 世纪早期就设立了艺术拍卖行。与此同时，荷兰人在思考郁金香是否是一种良好的价值储存工具。

大约 100 年后，佳士得和苏富比等拍卖行开始运营。然而，在集资成为一种选择之前，投资艺术仍然很困难。1904 年，安德烈·勒韦尔创办了第一个现代艺术基金。他和他的朋友购买当代艺术，持有十年，资产翻了两番。在 20 世纪 70 年代，英国铁路养老基金购买了 2000 件各类艺术品，为艺术作为一种资产类别赢得了前所未有的信誉。

艺术从一个地位的象征转变为一种资产类别，我们创建了艺术指数。Artnet（1989 年）和 Mei Moses（2002 年）为投资者提供了基准数据集，并跟踪一个严重分散的市场中的价格。艺术品的证券化还没有成为普遍的做法，现代世界中，金融和艺术之间经常发生冲突。就在几年前，泰勒·斯威夫特的粉丝们向拥有她早期作品版权的录音室发出了死亡威胁。这位艺术家在推特上表示，她被限制不能再现场演唱这些作品。

另一个艺术与金融融合的例子是 Bowie 债券。在 1997 年，著名歌手大卫·鲍伊与保德信保险公司合作，通过债券发行筹集了 5500 万美元。投资者提前支付了这笔资金以获取利息，这些利息将来自鲍伊 25 张专辑版权所产生的收入。你能看出这里有一个趋势吗？几乎我们在 Web3 讨论的所有内容，从购买艺术品到流媒体版税，都在过去发生过。我们所涉及的领域，并不是特别复杂或高深的领域。

但是我们正在建设的基础设施可以用于在全球范围内流动流动性（美元）和追踪资产，基础设施和技术对于推动艺术和金融行业的发展具有巨大的潜力。在过去的一个世纪中，艺术家的发现是通过策展人提及或在大型博物馆展出其作品来实现。互联网降低了发现新艺术家的成本，区块链使其在金融方面成为可能。世界各地的任何人都可以竞拍并拥有一位艺术家的作品，就像 Beeple 以 7000 万美元的价格售出他的 NFT 一样。

然而，鲸鱼（大户）收购数字艺术与大规模使用它们是完全不同的事情。在现货市场购买 NFT，没有融资选择，就像希望每个人都购买没有抵押贷款的房子或汽车一样。这个市场非常小，即使是 iPhone 也需要与运营商合作，通过巧妙的融资方案将其成本分摊给消费者才能使其普及。在过去的几周里，我们一直在关注围绕 NFT 的金融生态系统的发展。这篇文章就是由此而来的。

粘性的交易者，更加难以离开的 JPEG

让我们弄清楚一些事情，关于 NFT 的一些承诺可能并没有完全按照我们的预期实现。例如，艺术家们，特别是那些不创作视觉艺术的人，除非他们已经解决了分发的问题，否则无法利用这些原生特性创造新的收入来源。一些 NFT 收藏品确实实现了数百万美元的销售额，但 NFT 对音乐产业是否像 Soundcloud 对音乐产业那样具有同样的影响？也许现在说还为时过早（但 Audius（NFT 音乐发行平台）已经在改变音乐发行的方式）。

同样，游戏生态系统对 NFT 进入其中并不太接受。Sky Mavis 在 Axie Infinity 和 Ronin 方面做得非常出色，一些工作室正在探索如何更好地在游戏中使用链上资产。但是如果你问一个在游戏机上花费几个小时以上的人，是否在他们的游戏中拥有 NFT，答案可能是坚决的否定。然而，情况可能很快会发生变化，因为像 Stepn 和 Axie Infinity 这样的应用程序获得了 App Store 在特定市场上的功能权限，尽管需要支付苹果税。

最近，Meta 开始计划从他们的产品中删除所有关于 NFT 的整合。NFT 没有捕捉到普通零售客户的心灵。在 Instagram 上展示拥有一只 Bored Ape 的所有权并没有像拥有 Gucci 或 Louis Vuitton 等老牌品牌发布的其他 Veblen 商品那样有影响力，部分原因可能是许多骗子使用这些 NFT 来展示他们的财富。早期 NFT 采用者中的地位象征渐渐转变为与零售用户心目中的骗局相关联，这非常令人遗憾。

那么我们在哪些方面看到了一些进展呢？其中很大一部分集中在将 NFT 作为现货资产进行交易，就像其他任何加密货币一样。根据 Nansen 的数据，在每一天交易 NFT 的钱包数量已经从约 1 万个增长到了 15 万个以上。根据以太币计算，获利最多的前 10 个 NFT 钱包总共花费了约 1.4 万个以太币，创造了约 6.2 万个以太币的利润。在最有利可图的 1000 个钱包中，收益中位数约为 92%。

这些用户是否在不同的收藏品之间进行交易呢？在这里，中位数钱包交易了大约 33 个收藏品。有一个钱包与超过 1400 个收藏品进行了互动，在与收藏品互动方面排名前 100 的钱包至少与 200 个不同的收藏品有过互动。因此，至少在高级用户中，与许多 NFT 收藏品进行互动已经成为常见做法，很可能是希望其中一个收藏品会大获成功，给予与 Bored Ape NFT 相似的回报。

正如我们之前看到的，艺术品作为我们所知的一种渐进的金融化过程需要几个世纪的时间才能完成。私人持有的艺术品价值约为 2 万亿美元，而借贷业务只有约 200 亿美元。而目前的 NFT 市场规模仅约 100 亿美元，相对较小。然而，区块链所提供的金融基础设施可能会导致更高的资本流动速度。正如 Electric Capital 的 Avichal Garg 最近指出的那样，在 eBay 首次公开募股之前，NFT 的交易量大约是 eBay 的 30 倍（NFT 约 120 亿美元，eBay 约 3.5 亿美元）。尽管这一指标的质量仍有待讨论，但值得注意的是用户愿意花钱购买这些资产。

一批新兴初创企业正试图捕捉其中一部分交易量，下面我们列举了一些值得关注的项目。

发现价格的交易平台

与大多数资产一样，NFT 交易平台是市场的基本模块，它们有助于价格发现。在这里我们看到了三种基本模型。

第一种是现货市场，就像在 OpenSea 上的市场一样。持有 NFT 的用户只需将其资产列出他们愿意出售的价格，而那些想要购买的用户可以提交他们愿意接收该资产的出价。当他们转移到 DeFi 中使用的 AMM（自动做市）模型时，这种模型得到了 Sudoswap 等平台的改进。

Sudoswap 通过 AMM 来促进 NFT 交易，价格基于债券曲线（一种根据交易者的行为确定价格变动的函数）变动。他们有两种选择，线性曲线，价格线性变动，或指数曲线，价格按相同乘数因子增加或减少。

假设两个用户都想以 4 个 ETH 的起始价格出售同一系列的 5 个 NFT，但其中一个用户希望按 0.5 个 ETH 的线性增量出售，而另一个用户希望按 10% 的增量出售。下面的图表显示了这两个池子随时间变化的价格差异。假设这两个池子是该系列的唯一池子，买家将默认获得上面列出的前 10 个中最低的 8 个。这种模型的优势在于为大额交易订单的交易者提供了流动性，使其可以轻松进出市场。

很快，人们意识到可以在市场之上构建一个薄薄的层，汇集 NFT 的最佳价格。像 Gem 和 Genie 这样的平台允许交易者通过点击一下按钮来获取大宗 NFT 的最佳价格。然而，一旦聚合器发展到用户更多地选择前往聚合器而不是市场的程度，它可能会对市场构成威胁。

想象一下，亚马逊最近推出电子配件市场对竞争对手的影响。OpenSea 在一年前收购了 Gem，但在推出代币方面过于缓慢。Blur 察觉到了机会，并于 2021 年第三季度推出了自己的平台，并通过潜在的代币空投作为他们市场推广的营销方案。在人们意识到之前，大部分交易量已经开始集中在像 Blur 这样以交易者为导向的平台上。

一旦 NFT 市场拥有足够的用户，自然而然的延伸就是开始提供杠杆交易。这样做可以使更多用户产生更高的交易量，潜在地为您带来更好的费用。这通过借贷模式实现，我们将在下面进一步介绍。另一种方法是通过衍生工具，跟踪资产的价格，并在没有实际拥有该资产的情况下进行交易。（接下来会有一些金融术语，请跳到借贷部分，如果不感兴趣的话）

假设 Sid 对 Bored Apes Yacht Club（BAYC）的 NFT 持乐观态度，但他不想冒 60 个 ETH 的风险。如果 NFT 的价格约为 60 个 ETH，而他的预算只有 10 个 ETH，那么 Sid 可以使用提供高达 10 倍杠杆的协议，在不实际购买 NFT 的情况下进行 BAYC 的交易。这些期货合约，就像可替代代币的永续期货一样，利用资金费率的概念来平衡多头和空头，并确保价格跟踪该系列的底价。

在这里的关键考虑因素是协议如何获取底价（NFT 的最低售价），因为期货平台上市场价格与指数价格（整合的底价）之间的差异决定了资金费率，资金费率驱动着平台上多头或空头方的激励。

如果期货平台直接使用市场上的底价，那么它将容易受到操纵（NFT 中的搓合交易和欺骗行为很常见）。Nftperp 是一个专为 NFT 设计的永续期货平台，它使用了一个真实的底价机制，可以抵御上述问题。他们筛选掉异常交易或搓合交易，并使用加权平均价格（TWAP，在一个时间段的平均价格）来估算正确的资产价格。

元宇宙的 JPEG 摩根

借贷作为一种金融方式已经存在很久，人们可能出于多种原因想要「借用」一个 NFT。出现了三种借贷模式，第一种模式是借款人和放款人在链上进行对接，点对点借贷，第二种模式是点对点放款人将 NFT 添加到一个提供抵押贷款的资金池中，最后一种模式是抵押债务仓位，类似于 MakerDAO 和 DAI。

点对点借贷是最简单的 NFT 借贷形式，像 NFTfi 这样的平台允许借款人将其 NFT 质押，以便对其进行贷款。一旦借款人接受感兴趣的放款人的报价，NFT 就会被放置在托管账户中。如果借款人在到期前偿还贷款，NFT 将归还给借款人。如果借款人未能偿还贷款，NFT 将归还给放款人。智能合约在回收债务抵押品并交给放款人方面非常擅长，任何在 DeFi 中经历过贷款清算的人都会知道。

这是促进基于 NFT 的贷款的最简单方式之一，另一个积极因素是该模式不依赖于外部因素，如底价预言机，使其比其他贷款方式更安全。缺点是匹配需要很长时间，并且通常存在流动性短缺的问题。

Web2 世界中有很多点对点借贷平台的例子，比如 LendingClub、Zopa 和 Prosper，它们为借款人提供了与银行不同的选择。借款人在这些平台上享受更好的利率，但规模并没有大规模扩展。可能的解释是，由于没有政府担保，放款人对使用这些平台进行贷款持有疑虑。在点对点市场发放贷款的风险溢价很高，但违约风险也很高。

点对点借贷模式可以与基于订单簿的交易相比较。在贷款启动之前，借款人和放款人必须就细节达成一致。寻找这些匹配的时间使得这种模式难以扩展。去中心化交易所（如 EtherDelta）最初采用了链下订单簿，但流动性不足阻碍了其规模。Uniswap 的真正突破在于它不要求买方和卖方达成价格协议。从某种意义上说，将被动流动性利用起来是 Uniswap 的巧妙之处。类似地，点对资金池（P2Pool）模型类似于自动做市商（AMM），用户从池中借贷而不是从其他用户那里借贷。

这种设计类似于货币市场，用户可以利用货币市场进行贷款，但其抵押品是 NFT 而不是 ERC-20 代币或 ETH。BendDAO 是最早几个促进这一模式的项目之一，它拥有一个 NFT 借贷池。可以将其类比为 AAVE，用户可以存入 / 借出不同的可替代资产或 ETH，并可以立即获得 ETH（或其他可用资产）贷款。在 BendDAO 的情况下，借款人存入的 NFT 充当抵押品。如果抵押品价值低于定义的阈值，协议需要清算 NFT。

BendDAO 还允许用户支付一定比例的首付款（根据收藏品而异），购买 NFT。这一差距通过从 AAVE 获得的闪电贷款来弥补。在协议从买方那里收回贷款之前，闪电贷款会由协议偿还，买方也成为借款人。这种机制在很大程度上依赖于价格预言机，老实说，这并不是最佳做法。

扩展这种模型存在问题，因为外部因素如 NFT 价格和流动性会影响抵押比例。这意味着治理机构必须审查新的收藏品上市，这会导致瓶颈。当系统中存在坏账时，另一个挑战出现。假设一个人将 NFT 作为抵押品交给系统并借贷，如果由于市场波动而导致抵押不足，需要有足够的流动性进行清算。（还记得 FTX 的 FTT 贷款吗？我每天都会想起。）

快速出售 NFT 可能会对底价产生负面影响，导致协议遭受更多损失，形成了一种流动性级联效应。这种情况下，为了弥补坏账，将一个 NFT 出售可能会导致更多坏账进入系统。BendDAO 在 2022 年 10 月面临了类似的流动性危机，该协议不得不采取纠正措施，以确保借款人不会损失他们的 ETH。（你可以查询 2 月份 BendDAO 坏账风险问题资讯）

有关 P2P 模式（规模、资本效率）和 P2Pool/CDP（抵押债务头寸）模式（覆盖范围有限、依赖价格预言机）都存在权衡之处。MetaStreet Labs 最近推出了一种被称为「Automatic Tranche Maker (ATM)」的第三种选择。

在 ATM 中，借贷人选择他们愿意向 NFT 系列提供贷款的价格。不同的借贷人可以选择不同的价格，然后将这些价格叠加在一起，为借款人提供即时流动性。

例如，有三位借贷人希望向 CryptoPunk 提供贷款，但这三位借贷人的风险承受能力不同。假设 CryptoPunk 的价值为 100 ETH，您有一组借贷人愿意以不同的 ETH 数量为 NFT 提供贷款。

• 在这个例子中，借款人 A 愿意每个 CryptoPunk 借出最多 10 ETH，借款人 B 愿意每个借出最多 30 ETH，借款人 C 愿意每个借出最多 45 ETH。
• 这三个借款人将资金存入同一个 CryptoPunk 资金池中，每个人的挂单价格都不一样。
• 当借款人来到这个 CryptoPunk 池子时，他们将看到自己的 CryptoPunk 可以立即获得 45 ETH 的流动性，然后愉快地获得这笔款项。在幕后，三个借款人都获得了他们想要的结果。
• 借款人 A 获得了 0-10 ETH 的头寸，借款人 B 获得了 10-30 ETH 的头寸，借款人 C 获得了 30-45 ETH 的头寸。

在 ATM 模型中，借款人将看到单一的利率，而债权人将不成比例地分担利息，以使借款人 C 获得大部分回报（作为承担大部分风险的交换），利息的份额逐级分配给资金池中的每个后续债权人。

ATM 模型通过资金池提供了协作借贷策略，从而实现了比点对点借贷市场更低的资本成本，同时使每个用户能够独立设置其风险配置，而不受其他参与者或第三方预言机的影响。

Blur 提出了一种名为 Blend 的 P2P 借贷设计，它解决了 P2Pool（个人对资金池）借贷的一些缺点。Blend 在很大程度上借鉴了传统贷款的工作方式。它消除了预言机的需要（这是大多数 P2P 设计的情况），默认情况下这些贷款没有到期日。债权人或借款人可以随时退出。债权人可以在任何时候启动拍卖，以便出售头寸，无论出于什么原因（比如他们在其他地方找到了更高的利率），借款人有规定的时间来偿还本金和利息作出回应。

如果借款人未能履行借款合约，该贷款将被竞标者接管。如果找不到竞标者，债权人将取得 NFT（抵押品）的所有权，这类似于现实生活中贷款的工作方式。从借款人的角度来看，如果他们想退出，他们可以随时偿还贷款并解除借款合约。然而，他们必须时刻关注债权人是否启动了拍卖。

CDP（抵押债务头寸）模型在很大程度上借鉴了 MakerDAO 的设计。这种类型的借贷使用了一种合成资产，用户可以以其抵押品 NFT 进行铸造。JPEG’d 是最早为 NFT 推出 CDP 借贷的协议之一。就像用户可以通过将抵押品锁定在 Maker 的保险库中铸造 DAI 一样，用户可以通过将 NFT 锁定在 JPEG’d 的保险库中铸造 pUSD。借款人可以通过偿还贷款（及利息）来取回其 NFT。可以用作抵押品的收藏品是经过筛选的 NFT 的一个子集，这意味着用户可以即时获得他们 NFT 的贷款。

另一个优点是发放新贷款的边际成本为零。从供给方面来看，该模型是可扩展的。然而，它也存在一些缺陷。它需要预言机，而我们知道预言机本身容易受到操纵的风险。强制性的白名单设置会产生瓶颈，并对扩展构成障碍。最后，只能铸造本地稳定币，这意味着项目需要被广泛接受才能实现规模化，并且无法利用现有稳定币的网络效应。

NFT 租赁

这个模型可以看作是租房子。当有人租借一个 NFT 时，他们在租期内享受其所有的权益。在租期结束时，NFT 将归还给所有者。租借 NFT 可以有不同的用途，举个例子，假设你需要一个 NFT 来玩一个特定的游戏几个小时：你可以租借它，而不是花费几百美元购买该 NFT，以少量费用租借，并与 NFT 所有者分享任何资本收益的一部分，这就是像 Axie Infinity 这样的游戏中收益率迅速增长的方式。

公会保留了 NFT 的所有权，但玩家在游戏中使用它并产生收入，这些收入与公会分享。这种趋势可能会在 NFT 具有热门实用功能的生态系统中传承下去，另一个可能发生的情况是在 Stepn 中，该应用程序以步行穿戴特定鞋子来奖励用户。然而，（虚拟的）鞋子可能价值数千美元。如果你可以将它租借给第三方，并与他们分享奖励，你将打开一个全新水平的智能合约驱动的资本主义。

在我们所熟知的「元宇宙」中，目前并没有足够的关注来支持一个庞大的 NFT 租赁生态系统。简单来说，目前还没有相应的激励机制，但在虚荣上是其中可能会起飞的领域之一。比如说你拥有一把价值 40 万美元的限量版枪械，就像《反恐精英》中的某把枪。有理由认为第三方会从你这里租借它，然后在 Twitch 上进行直播炫耀。当然，前提是《反恐精英》是一个拥有几十年历史、拥有数百万观众的品牌，而 Web3 原生游戏目前还没有达到这个水平。

另一个可能的领域是社交俱乐部。与其一个人花费数万美元来访问像 Foster 这样的以数字为主的社区，多个人可以支付费用购买一个 NFT，然后通过它来进入社区。艺术家的粉丝俱乐部可以共同筹集资金购买基于 NFT 的门票，这些门票在一个赛季内有效，俱乐部中的个人可以根据谁能参加艺术家的活动进行轮换。这些都是假设，需要更多的零售用户接受这些原生功能。目前，我们只拥有技术没有用户。

超越投机

在技术领域中或许是最奇怪的回归之一，黑胶唱片现在的销量超过实体 CD。原因很简单。如果你从 Spotify 等平台上流媒体音乐，如果艺术家和平台（如 Spotify）之间的关系恶化，你就有可能失去所有音乐。当 Jay Z 试图将 Tidal（音乐流媒体平台）发展成一个有意义的业务时，我的一些最喜欢的 Jay Z 的歌曲在 Spotify 上暂时下架。

拥有实体唱片意味着在平台关闭后，你仍然可以继续收听音乐。这表明人们希望拥有与他们喜欢的艺术家直接相关的资产。在游戏领域也可以看到类似的趋势。最近，CS GO 中的一把枪售价达到了 40 万美元，我们在 Web3 中兴奋的许多行为模式在传统领域中也存在。

传递版税或数字商品的所有权并不一定需要发行一种投机代币。Web3 中的用户群体无法扩展，因为我们经常被激励（代币）所分散注意力，而忽略了吸引和留住用户的重要性。

挑战在于，如果没有足够的用户数量，你无法在应用程序中启动一个功能性的经济体系。假设是，构建次级产品通常是可以接受的，因为客户就像是投机者，而激励（如代币）足够长时间地迷惑消费者。但在 4% 的利率环境下，我不认为这种情况会发生。只有通过构建与用户看不到的区块链技术相结合的可关联产品，行业才能得以发展，像账户抽象这样的工具已经使用户能够做到这一点。

其他可能加速这一过程的技术进步也正在发生。一个例子是最近引入的 ERC-6551 标准，用于与代币绑定的账户。这有助于为每个 ERC-721 代币（NFT）创建智能合约钱包。这意味着 NFT 可以拥有资产并与应用程序进行交互。例如，你可以玩一个游戏，其中 NFT 代表你的角色。而这个角色又可以在游戏中积累代币作为奖励。因此，如果你转让 NFT，你就会转让在游戏中积累的所有资产。或者你可以购买代表整个代币组合的 NFT，就像下面所示的例子。

我一直在思考，更好的基础设施是否总是能转化为更多的经济活动。具有讽刺意味的是，这种情况在我所在的城市发生过。迪拜通过改善基础设施和制定吸引企业家和投资者的经济政策，成为全球贸易中心。而且他们已经做了一个多世纪。区块链与城市类似，它们都是空荡荡的，往往很少能促进经济活动。但是降低费用（货币政策）和提供工具（基础设施）可以吸引那些希望在这些区块链上构建应用程序的开发者（企业家和投资者）。

NFT 需要一个应用程序，就像《精灵宝可梦 GO》为增强现实和 ChatGPT 为人工智能所做的那样。Axie 和 Stepn 等应用程序就是当一个应用程序使用户能够轻松地与这些密码原语交互时所发生的情况的例子。但我不相信我们只能想到两个例子，NFT 还有更多实用的空间。