Galaxy Digital周评：Ethena在DeFi中引发争议、Runes即将推出

本周，我们在时事通讯中讨论了有关更改以太坊发行时间表、即将推出新的比特币代币协议以及 Ethena 在 DeFi 中引发的骚动的讨论。

Maker Ethena 集成引发危险信号

MakerDAO 正在推进计划，允许以 Ethena 的 USDe 和 sUSDe 抵押品借入最多 10 亿美元的 DAI（Maker 的超额抵押稳定币）。新提案是在最初提案通过后不到一周提出的，该提案为同一金库拨款 1 亿美元。 Ethena 是一款新推出的现金套利产品，可为代币持有者返还收益。对杠杆的需求导致年化收益率在 20%-120% 之间，导致大量资金流向该应用程序。它在不到 6 个月的时间里积累了近 20 亿美元的 TVL。

3 月 29 日，Maker 推出了一个金库，供 USDe 和 sUSDe 持有者借入 DAI。该金库是使用一种名为 Morpho 的新去中心化借贷协议启动的。 Maker 使用一种称为直接存款模块 (D3M) 的机制来促进 Morpho 上的借贷。 D3M 使 Morpho 金库能够直接铸造 DAI 并将其借出以超额抵押头寸。金库在启动后数小时内就被填满，并于 4 月 1 日提出了一项新提案，建议额外提供 6 亿美元的 DAI 来借款，并有可能最终将总金额增加到 10 亿美元。

该公告的结果好坏参半。 Aavechan 创始人 Marc Zeller 几乎立即提交了一份从 Aave 中删除 Maker 的 D3M 部署的提案，理由是 Maker 增加 Ethena 暴露的决定风险太大。另外，起草该提案的 Maker 创始人 Rune 和 MakerDAO 成员也很热情，将额外 DAI 的部署概述为一个巨大的收入机会，且风险可控。

截至撰写本文时，新提案已获得 Maker 治理部门的批准，并可能会在 4 月 8 日这一周进行执行投票。另外，MakerDAO 还正在考虑另一项提案，旨在让中心化安排者能够促进类似的交易代表创客。该提案可能会在下个月进行初步投票。

我们的看法：

对 Maker 风险管理的担忧主要源于两个问题：(1) Maker 正在向 Endgame 过渡；(2) 对 Ethena 的风险缺乏共识。

Endgame 是一项多年计划，旨在重振 Maker 治理并增加 DAI 使用。它很复杂，包括通过引入 subDAO（从 Maker 借用 DAI 来产生回报的较小组织）以及创建专门的 AI 模型进行治理，对 Maker 的现有形式进行重大改变。

正如预期的那样，Maker 向 Endgame 的过渡是坎坷的，治理参与度也有所下降。上个月，Maker 突然宣布提高费率，引发了一些最初对缺乏提前消息传递的担忧。上周突然出现的 Ethena 整合行动再次引发了这些担忧，并导致人们认为 MakerDAO 治理仍然不透明并由 Rune 控制。 Maker 代表 PaperImperium 一直特别直言不讳，强调缺乏传统的风险分析或传统上伴随此类部署的时间流逝。

加密行业对 Ethena 风险的持续争论加剧了这些担忧。这是 Zeller 提出的主要问题，他认为 Maker 的 Ethena 集成使得集成 DAI 的风险 / 回报不再值得。由于 Zeller 的提议将激励更多地使用 GHO，因此可能还会存在一些竞争动态。 Aave 自己的稳定币。 Ethena 显然存在风险，但许多 Maker 贡献者和外部观察者此后发布了更深入的分析，以帮助个人理解并自行确定风险的全部范围。

上周的争议很大程度上是 Maker 自己带来的。 Maker 追求与 Ethena 整合有正当理由，但 Maker 治理有责任确保每个人都理解这些原因以及为什么它们比风险更重要。更高的治理透明度和参与度是 Endgame 创作的核心。迄今为止未能交付的部分原因可能是 Maker 正处于过渡期。然而，随着今年晚些时候第一个 SubDAO 的推出，证明 Maker 的新治理正在产生成果的压力越来越大。 – 卢卡斯·特钦

比特币即将推出新的可替代代币

Runes 是一种新的比特币可替代代币协议，将于 2024 年 4 月 20 日在减半区块（区块 840,000）上启动。 Runes 的创建者 Casey Rodarmor 也是 Ordinals 的创建者，今年发布了 Runes 协议的官方文档。早在 2023 年 9 月提出符文提案一周后。

Runes 是一种基于 UTXO 的可替代代币标准，利用比特币交易中的 OP_RETURN 字段。该字段允许在比特币交易中包含最多 80 个字节的任意数据，例如文本或图像数据。 Runes 协议通过利用 OP_RETURN 字段来存储 token 数据来提高数据存储效率，这种方法比 BRC-20 等在见证字段中存储数据更高效。 OP_RETURN 字段中存储的代币元数据包括代币名称、可分割性、铸造信息和符号等详细信息。将此数据输入到 OP_RETURN 字段的过程称为“蚀刻”，并且一旦蚀刻完成就变得不可变。

基于未花费交易输出 ( UTXO ) 的 Runes 方法要求 Runes 集合的余额直接包含在 UTXO 集中。当用户购买或铸造 Runes 代币时，包含 Runes 的 UTXO 会被分成几个新的 UTXO。作为参考，未花费交易输出（UTXO）会计模型是每笔比特币交易在链上记录的方式。通过采用基于 UTXO 的方法，符文代币传输与标准比特币交易没有什么不同。

购买、销售和铸造符文的用户体验将与序号 /BRC 相同。然而，符文代币的交易占用的区块空间要少得多。下表突出显示了 Runes 和 BRC-20 之间的差异。

我们的看法：

Runes 是解决 BRC-20 存在的低效率问题的潜在解决方案，BRC-20 是当今比特币上最大的可替代代币标准。 BRC-20 相关交易需要两个链上交易来铸造或转移代币，从而导致比特币的区块空间膨胀。因此，BRC-20 会产生不必要的额外 UTXO。鉴于 BRC-20 相关铭文占所有铭文的 90% 以上，每个 BRC-20 代币铸造或转账需要两次链上交易的要求带来了与费用飙升相关的重大挑战。

虽然费用飙升本质上对比特币网络来说并不是坏事，而且对矿工有利，但由于资产技术效率严重低下而导致的费用飙升是不可持续的。 Runes 是 BRC-20 的一种有前景的替代品，因为 Runes 代币的铸造或转移需要一次链上交易。 Runes 代币标准能够通过其基于 UTXO 的设计来实现这一点，该设计利用 OP_RETURN 字段而不是隔离的见证字段。根据 Casey Rodarmor 的说法，“基于 UTXO 的协议更自然地适合比特币。它通过避免创建垃圾 UTXO 来最大限度地减少生产。”

由于计划在减半区块（区块 840,000）上推出，符文也引起了人们的高度期待。符文和减半的关联正在推动人们对符文的额外兴趣，因为第一个减半区块中的所有交易仅包含在该区块中就将具有历史意义。收藏家已经准备好通过购买与符文相关的序号系列（如符石和 RSIC）来接收符文空投，这些系列的交易量总计 1.794 亿美元。符石和 RSIC 的持有者预计将收到第一批符文收藏品的空投。 （值得注意的是，目前市场还没有关于第一套符文收藏详情的具体信息。）

去年，BRC-20 的 5200 万笔交易和 4800 个 BTC 费用清楚地表明，比特币上存在对可替代代币的需求。尽管 BRC-20 的效率极低，但更广泛的市场对 ORDI 等 BRC-20 进行了大量投资，目前 ORDI 的完全摊薄估值为 13 亿美元。 BRC-20 的快速成功不容忽视——BRC-20 通过现货和感知期货市场在币安等主要交易所上市。但 Runes 在 BRC-20 之后推出具有显着优势，因为比特币上可替代代币的交易基础设施已经建立。尽管 BRC-20 具有先发优势，但 BRC-20 的投资资本有可能转化为符文。值得注意的是，Casey Rodarmor 表示，“符文是为 degens 和 memecoin 构建的，但协议简单、高效且安全。”考虑到当前围绕模因币的市场趋势，符文的推出时机特别有利。 ——加布·帕克

改变以太坊发行政策的提议引发争议

以太坊社区的知名成员正在反对降低 ETH 发行率的提议。该提案由以太坊基金会研究人员 Ansgar Dietrichs 和 Caspar Schwarz-Schilling 创建，建议采用新的发行时间表，在当前的质押水平下，验证者的质押奖励将减少约 30%。该提案的长期目标是实现质押比率的目标范围，即质押的 ETH 供应总量的百分比范围，从而限制 Lido 等流动性质押提供商可以产生的经济价值。自 2 月 21 日创建提案以来，Dietrichs 和 Schilling 通过在 All Core Developer 电话会议以及 Uncommon Core 等加密播客上提出提案，并与社区进行讨论，寻求社区对其想法的反馈该主题出现在 X、Discord 和 Farcaster 等各种社交媒体平台上。

本周，有关发行变更的讨论引发了几位知名社区成员的反对，包括 Gnosis 联合创始人 Martin Köppelmann、 EIP 1559 联合作者 Eric Conner、Coinbase 协议专家 Viktor Bunin、Dba 联合创始人 Jon Charbonneau、以太坊生态系统天使投资者 Mariano Conti 和“ DCinvestor ”等。许多人指出，发行量的减少可能不会实质性地降低以太坊的质押率，也不会对流动性质押提供商的股权分配产生积极影响。反对该提案的人普遍认为，需要进一步研究以太坊的长期最低可行发行时间表，并考虑可能对流动质押解决方案的采用产生更直接影响的政策。此外，一些社区成员指出，在美国证券交易委员会（SEC）正在积极调查以太坊并可能建立将 ETH 归类为证券的情况下，改变发行方式尤其不明智。

我们的看法：

目前尚不清楚美国监管机构将加密货币归类为证券的标准是什么。然而，根据比特币作为商品的分类，评估加密货币分类的标准之一是其去中心化程度。美国证券交易委员会确认超出其管辖范围的唯一加密货币是比特币，并且至少有一个论据说明为什么比特币是一种商品而不是证券，因为没有中央实体或机构控制供应以及对该资产的需求。因此，ETH 供应量的变化可能是监管机构如何看待以太坊去中心化的一个重要因素。然而，如果是这样的话，那么关于如何改变 ETH 供应的讨论不太可能对监管机构对以太坊去中心化的看法产生比近年来实际上从根本上改变 ETH 供应的多次升级更大的影响。

以太坊升级必然需要生态系统中各个利益相关者之间的协调、沟通和资金才能成功执行。随着生态系统的发展，如果没有一定程度的集中化和中央实体（例如以太坊基金会）的带头努力，它们也很难继续组织起来。由于网络的可升级性，以太坊不像比特币那样去中心化。然而，重要的问题是，在美国监管机构眼中，以太坊是否足够去中心化，可以被归类为像比特币一样的商品，因为虽然以太坊可能不像比特币那样去中心化，但它比其他区块链更加去中心化且更难升级。这样一来，去中心化是一个谱系，并且作为 SEC 评估加密货币分类的标准，很难定义或衡量。人们几乎总是以相对的方式来理解加密货币，并确定加密货币在美国可能成为商品的门槛，这继续困扰着加密行业。

关于当前改变以太坊发行政策的提案，很明显，即使是该提案的作者也没有信心应该对发行进行哪些精确的改变，以实现 ETH 的长期最低可行发行或限制流动质押提供商的增长。迪特里希一再强调，该提案的主要目的是引发有关该主题的讨论和辩论。他们还同意反对者的建议，即需要进一步研究发行变化对质押动态的影响。此外，由于发行的任何变化都将影响比合并升级之前更大的 ETH 持有者社区（当发行仅影响矿工时），开发商提出的任何变化可能更难以获得支持，因此需要更长的时间来实施。由于这些原因，发行的任何变化最终不太可能包含在下一个以太坊硬分叉 Pectra 中。 – 克里斯汀·金

本周图表

Solana 的每日费用于 2024 年 3 月 18 日创下 508 万美元的历史新高，并且在过去 31 天中一直高于三个月每日平均费用 117 万美元。 Solana 和以太坊（产生最高费用收入的区块链）产生的费用之间的差距在过去四个月内已大幅缩小。以太坊每日费用与 Solana 每日费用的比率在 2024 年 3 月 21 日达到有史以来的最低点，比率为 2.69 倍。这一天，Solana 的平均交易费用为 0.061 美元，而以太坊的平均交易费用为 11.90 美元。

与此同时，Solana 上的最大可提取价值 (MEV) 金额在 2024 年 3 月 30 日和 2024 年 3 月 31 日连续两天超过了以太坊。在这两天里，Solana 的 MEV 金额接近 290 万美元，而以太坊的 MEV 金额为 270 万美元。 MEV 表示给定链上的经济活动量。 Solana 的 MEV 高于以太坊的 MEV 是一个信号，表明经济活动正在接近以太坊的水平。