SignalPlus:美联储听证会发言特别专题

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“Jackson Hole”版本的 Powell 在 1 月的短暂缺席后，昨天以最佳状态强势回归，主席就高利率议题发表了他自去年 8 月以来最鹰派和最直截了当的评论。其声明中的关键段落如下（我们加重了重点）：

虽然通胀在近几个月有所缓和，但将通胀率降至 2% 的过程还有很长的路要走，而且可能会很艰难。正如我所提到的，最新的经济数据比预期更强劲，这表示最终的利率水平可能会比之前的预期更高。如果整体数据都表明有必要加快政策紧缩，我们将准备加快加息步伐，恢复价格稳定可能需要我们保持紧缩的货币政策立场一段时间。

也就是说，如果有必要的话，美联储“利率升至更高维持更久 (higher for longer)”的政策甚至可以变得更加激进 (higher-er for longer-er)！

国会的听证会通常会引发一些关于政治动机的讨论，与经济的相关性较小，更多的是争取选票，Powell 在会上也确实面临了来自各方参议员的强烈压力，质疑美联储的政策将使数百万美国人在经济衰退中失业，然而，Powell 对这些质疑的回答相当有说服力，重申美联储并不预期失业率会大幅上升，且低通胀将惠及所有人，并缓解其他经济问题带来的痛苦。

• 关于美联储的双重职责，即最大就业和价格稳定，Powell 表示美联储必须“优先考虑”解决高通胀的问题。
• 关于高利率导致高抵押贷款利率，进而对房主造成伤害的问题，他表示，这些人同样面临“其他所有东西成本上涨”的问题，需要美联储优先考虑打击通胀。
• 在回答有关通胀的问题时，Powell 强调，过去加息的影响尚未全面显现，目前的数据并未表明美联储政策过度紧缩。
• 唯一的鸽派论述出现在关于数据的讨论中，Powell 说 1 月份的数据都指向同一个方向，但其中一些可能是由于反常的温暖天气造成的。此外，3 月加息 25 还是 50 个基点尚未决定，即将发布的数据将发挥重要作用，尤其是就业市场和通胀数据。

我们认为，在贸易去全球化、人口结构恶化和地缘政治挑战的背景下，美联储对于实现 2% 的通胀目标仍深具信心，这是 Powell 声明中最令人难以置信的部分。如果 Powell 确实抱持着这样的信念，而我们面临通胀（和就业市场）对利率水平失去过往弹性的场景，那市场有机会在 2024 年后仍必须艰难地应对高利率的现实，直到美联储在进入总统选举年之际被迫改变立场。

关于3月份联邦公开市场委员会的话题，市场目前预计3月份加息50个基点的可能性约为60%，终端利率为5.60%，远高于12月份点阵图估计的5.125%-5.25%左右。25个基点对50个基点的决定对我来说不如美联储设定终端预测的相关性大，通过将终端利率的点阵预测设定在5.5%或更高，联邦公开市场委员会可能会就3月份加息25个基点达成分裂妥协。市场目前预计3月份会议加息约40个基点，6月份之前的未来3次会议累计加息约95个基点。

关于 3 月的 FOMC 会议，市场目前预测加息 50 个基点的机率为 60% 左右，终端利率预期为 5.60%，远高于 12 月点阵图估计的 5.125%-5.25% 区间。我们认为加息 25 或 50 个基点的决策不如美联储终端利率预测值来得重要，且 FOMC 决议有可能出现分裂的情况，最终妥协加息 25 个基点，但终端利率预测升至 5.5% 或甚至更高。市场目前对 3 月会议加息定价在 40 个基点左右，并预期接下来的 3 次会议中累计加息 95 个基点左右。

最终，美联储所做的是真正完全依赖数据来制定政策，即将到来的工资和通胀数据不仅会影响下次会议加息 25 还是 50 个基点的决策，还会推动美联储自己对终端利率的预测。市场对此的第一个反应自然会是利率波动率上升，尤其是在短天期的部分，而这正是我们所观察到的，MOVE 指数反转回升至 12 月的高点。

然而，与 2022 年不同的是，市场现在已经完全适应了更高利率的现实，并对通胀趋势保持乐观，即便价格水平以历史标准来看仍处于较高的位置。能见度带来了确定性，虽然资本成本更高，但投资者现在至少看不到任何宏观系统性风险，缺乏恐惧有助于外汇和股票波动率保持在较低的水平。值得注意的是，随着名目利率走高，inflation breakevens 在过去几个交易日下降了约 15 个基点，这显示虽然 Powell 明确表达忧虑，但市场对通胀走势的预期仍感到安心。

市场对 Powell 证词的反应符合预期，收益率出现熊平走势，2 年期收益率昨日再度上涨 12 个基点，目前接近惊人的 5%(!!) 水平，接近全球金融危机前的高点，而 2/10 收益率曲线倒挂加剧至 -100 个基点的水平，这肯定会成为许多头条新闻。

我们再次提醒读者，应该将曲线移动解读为市场认为的长期价格走势而不是衰退指标，当前极端的倒挂情况反映了市场认为通胀最终仍将大幅下降，且宏观经济没有强劲到足以支持名目利率长期维持在如此高的水平。

股票市场下跌 -1.5%，主要由利率敏感型板块领跌，S&P 500 有 94% 成分股出现下跌，考虑到所有因素，股票市场其实表现相当不错，特别是自上周五开始出现轧空行情。此外，“依赖数据”的美联储意味着未来 3 天的 ADP、JOLTS 和非农数据可能会意外对市场产生巨大影响，利率已经定价了较为鹰派的结果，而股市在周五的非农数据发布后可能因“坏消息就是好消息”而反弹，一些更高频率的就业市场替代指标显示本月 JOLTS 和非农数据有机会走软，市场普遍预期在 1 月份的强劲数据后，后续数据结果应该会面临下行压力。最后，从微观角度来看，美国企业管理层在最近的财报会议中提及“软着陆”的频率大幅增加，卖方分析师最近几周也忙着上调 S&P 500 目标价和调整买入卖出建议。

今天晚些时候，我们将看到 Powell 回到讲台上向众议院发表证词，不过众议院的证词通常与市场的相关性会较低，问题可能更多地集中在更为政治敏感的话题上，例如监管、贫富差距、平等考虑等，我们预计 JOLTs 的结果更有可能影响市场走势，接着是周五的非农数据和下周二的 CPI，未来几天将非常忙碌。