目前 ETH 质押率达到 19.6%，已经质押的 ETH 市值 443 亿，其中 LSTETH 的市值达到 164 亿美元，并且还在不断增长，为规模如此庞大的生息资产释放流动性无疑对应了巨大的市场需求；目前基于 LST 资产的美元稳定币抵押借贷协议发展相对较为成熟，赛道竞争格局逐步稳定，如 CrvUSD、Prisma、Raft、Gravita 等；但基于 LST 资产抵押借出 WrapETH 的协议还相对较少，赛道发展处于极早期的阶段。由于 WrapETH 与底层 LST 资产具备同向的价格波动，故该类产品可以对冲掉抵押品价格波动的风险实现无清算贷款，同时累积收益率的杠杆头寸。
ZeroLiquid 目前处于测试网阶段，允许用户以最大 50% 的 LTV 抵押 LST 铸造 zETH（当用户存入 ETH 时，ZeroLiquid 会将其转换为 LST）。zETH 是价格锚定 ETH 的借款凭证，由于其具备与 ETH 同向的价格波动，故在不考虑底层 LST 资产来自 LSD 协议的风险（黑客攻击、大量的资金罚没等）的情况下，ZeroLiquid 可以做到无清算，对冲借款部分价格波动风险，做多 ETH 质押的利率敞口。ZeroLiquid 不收取借款费用，协议收入来自于抵押品 LST 利息的 8%，协议收入的 55% 分配给 ZERO 的单币质押用户；上述各参数比例可以通过治理调整。
项目风险：ZeroLiquid 团队匿名，开发进度推迟，目前产品仍处于测试网阶段；据团队在 Telegram 中公布的信息，预计 7 月上旬会将产品代码交审计；合作审计公司为 code4arena 与 immunify，均为业内头部审计机构，分别参与过 ENS、BLUR、GMX 等多个知名项目的代码审计；需要关注的是在目前 code4arena 披露的预审计列表中尚未见 ZeroLiquid。
1、具体的产品机制
ZeroLoan 模块 — 铸造 zETH：
ZeroLoan 是 ZeroLiquid 协议的基本功能模块。用户可以通过 ZeroLoan 提供 LST 或可以转化为 LST 的资产作为抵押品，以 50% 的 LTV 和 0 借款利率借出协议发行的合成资产（譬如用户提供 1 枚 ETH 或 stETH 最多可以借入 0.5 枚 zETH）。与此同时协议定期收取 LST 产生的利息按用户的存款比例来偿还用户的债务；用户也可以随时还款以取回抵押品。
ZeroLoans 为用户提供了相对灵活的借款工具，可以让用户享受抵押品带来利息收入的同时获取部分流动性，同时由于债务与抵押品同向的价格波动使得债务不存在清算风险；由于 ZeroLoans 接受的抵押品都是生息资产，且存在自还款免清算的特点，故也可以将 ZeroLoans 的产品功能理解为抵押品收益的提前支取。
ZeroLoan 功能模块流程图
Steamer 模块 — 维持 ZETH 的锚定：
Steamer 模块是 ZeroLiquid 协议功能能否顺利实现以及协议采用率多寡的关键。Steamer 允许任何用户（有或没有未尝债务头寸）以 1：1 的比例将 zETH 赎回为 stETH。Steamer 中的 stETH 来自用户抵押品产生的利息减去协议费用（8%），故当 Steamer 的资金流入大于用于赎回 zETH 的资金流出时，Steamer 的规模会增长，zETH 不会出现二级市场折价；但当 Steamer 的资金流出大于流入，zETH 的赎回便需要等待一段时间，zETH 也可能会出现不同程度的二级市场折价。避免 zETH 产生折价导致大量赎回的关键在于 zETH 的用例拓展，协议会使用代币与 35% 的协议收入为 zETH/ETH 的 LP 提供激励；使用协议 POL（协议控制的 ZERO/ETH LP 以及未来 zETH/ETH LP）产生的收入以及 Zero Fund 收入维持 zETH 的锚定，同时积极推动 zETH 与其他协议的集成。
总的来说，Steamer 为 zETH 与 stETH 1：1 刚兑提供流动性以供市场套利者搬平价格维持锚定。近期市场中出现很多 Liquity Fork 的 LSDFi 协议，该类协议的刚兑流动性由部分借款人提供，为此协议需要支付额外的激励成本；相比之下 ZeroLiquid 的套利模型更加简洁，参与方少，协议成本低，但相应由于刚兑流动性不足导致二级市场折价无法被快速搬平的风险提升。
Steamer 功能模块流程图
2、代币分配
ZERO 代币于 3 月 19 日以自筹资金的形式在 Uniswap 平台进行代币发售，代币总量 3050 万枚（初始总量 1 亿枚，后社区提案销毁了 69.42%），其中 600 万枚用于提供初始流动性，1370 万枚归属社区，100 万枚归属国库，70 万枚归属核心贡献者。初始二级市场流通量 690 万枚，其余部分在 3 年内逐步归属；目前团队已经执行了第一次代币销毁，销毁 ZERO 349 万枚，当前流通量 784 万枚对应流通市值约 350 万美元（Coingecko 等数据网站未统计销毁部分导致数据失真）。
ZERO 代币分配与解锁情况
3、协议收入分配
协议不收借款费用，收取抵押品收益的 8% 作为协议收入。协议收入中的 10% 分配给 ZeroFund 用于维持锚定和协议发展；35% 分配给 zETH/ETH 的 LP 激励流动性；55% 分配给 ZERO 的单币质押者。故 ZERO 在拥有协议治理权的同时具备分红权。简单计算：如果协议拥有 1 亿美元的 TVL（目前 LSTETH 市值 164 亿美元），假设 ETH 质押收益率 5%，ZERO 的质押者的预计年收益为 22 万美元。
协议收入分配
4、相似协议比较
ZeroLiquid 的产品模型与 Curve 生态项目 Clever 以及 Alchemix 类似。Zeroliquid 与 Clever 的主要不同之处在于 Clever 底层抵押品主要为 CVX（小部分稳定币）而 Zero 底层抵押品为 ETH，二者的资产规模存在数个数量级的差距（CVX 目前市值 2.75 亿美元，ETH 市值 2212 亿美元，LSTETH 市值 164 亿美元），目前 Clev 市值 340 万美元与 ZERO 相近；但如果 ZeroLiquid 产品顺利上线，其增长潜力无疑要大于 Clever。Alchemix 与 ZeroLiquid 的主要区别在于其协议代币不具备分红权而 ZERO 单币质押可以分享协议收入，目前 Alchemix 中 LST/ETH 的存款量为 4270 万美元，ALCX 流通市值 2650 万美元，约为 ZERO 的 7.5 倍。
（声明：请读者严格遵守所在地法律法规，本文不代表任何投资建议）
