DeFi新策略：赋能流动性质押衍生品

自以太坊上海升级以来，市场对流动性质押表现出明显偏好。在 ETH 质押数量上，Lido 占据着绝对的主导地位。从 DeFi 的资金流向也可以看出 stETH 已经成为资产质押中的首选。

摘要

• 4 月中旬，以太坊推出了质押提款（Staking withdrawals）功能，市场对流动性质押的兴趣进一步增强。
• 在众多以太坊流动性质押服务商中，Lido 已经建立了压倒性的优势，它拥有最高的 LSD（流动性质押衍生品）供应量和流动性，并通过在 DeFi 中的整合增强其网络效应，这些都巩固了其在以太坊质押市场中的龙头地位。
• 随着 LSD 在 DeFi 中的应用，新的趋势已经形成——LSD 被转入借贷协议中进行质押，与质押相关的流动性 Pool 的 TVL（总锁定价值）下降。

以太坊价格表现相对稳定

最近几周，数字资产市场受到了 BTC ETF 申请的影响，BTC 的表现明显优于其他资产。虽然贝莱德申请 BTC ETF 的举措让 ETH 价格提升了 11.2%，但第二季度收盘时，它仅比 4 月的开盘价高出 6.4%，价格出乎意料的稳定。

相比较而言，2023 年许多数字资产的表现都不如 BTC，ETH/BTC 比率一度下滑到 0.060，将近 50 周的最低点。不过这一比率已回升至 0.063，可以看出市场在 7 月初是有所回升的。

从年初至今，ETH 价格的上涨还没有引起链上活动的波动。代表区块空间需求的 Gas 费一直保持在相对较低的水平，尤其是在 ETF 申报公告之后的一周。在 4 月份上海升级期间，也就是 ETH 市场出现类似反弹之前，Gas 费上涨了 78%，而本周的涨幅为 28%。

新一轮的质押浪潮

虽然上海升级的硬分叉允许验证者提取质押的 ETH，但升级并没有引发 ETH 的提款潮，反而引发了一场新的质押浪潮。

质押活动（交易数）在 6 月 2 日达到高峰——新的质押超过 13,595 笔（价值超过 40 万 ETH）。我们可以将其与交易平台中的 ETH 交易量进行比较，在此期间，交易平台的 ETH 交易量一直保持在 3 万左右。

如果我们比较一下交易平台上 ETH 的质押量（蓝色）与 ETH 的流入量（红色），就可以清晰的看到新质押的 ETH 数量正在迅速攀升。自上海升级以来，ETH 质押活动一直保持高速增长，与交易平台的流入量旗鼓相当。

我们可以进行进一步细致地分析，将每日质押存款量按不同的服务商进行划分，我们就可以看到市场是利好流动性质押服务商的，尤其是 Lido。

Lido 的优势

上述观察结果反映了市场对 LSD（流动性质押衍生品）的需求，这些 Token 实际上是存入质押 Pool 的 ETH 的质押凭证。

Lido 在 5 月 15 日发布了 V.2 版本更新，允许节点运营商提取质押的 ETH，使 Lido 的 stETH 持有者能够将其兑换成 ETH。发布之后，40 万 stETH（约 7.21 亿美元）被提取，导致 stETH 的供应量收缩。然而，巨量增加的 ETH 质押存款可以远远覆盖 stETH 的下降，使 stETH 达到了 749 万的新高点。

与其他流动性质押服务商相比，Lido 的 stETH 供应量比第二名高 16 倍，当之无愧占据了流动性质押市场的龙头地位。但是自今年年初以来，Rocketpool 的流动性质押衍生品（rETH）供应量一直比 Lido 的供应量增长速度快三倍。

有趣的是，对 Lido 的 stETH 需求的增加并没有反映在 stETH 新的持有人数量的增长上。我们观察到 Rocketpool 和 FRAX 的流动性质押用户在上海升级后都有所增加，但 Lido 的新用户没有显著增长。

持有 stETH 的地址日增量一直在 230-590 之间波动，从今年年初至今还没有明显波动。由此我们可以得出结论，Lido 新增的质押存款量其实是由现有的 stETH 持有者在原有基础上增加质押存款引发的。

通过分析 stETH 持有者的平均余额，我们可以估算出新发行 stETH 的分布情况。在 Lido 启用提款功能后，stETH 持有者的平均余额下降到 46.1 stETH（8.3 万美元）。

而自上海升级以来，stETH 平均余额又增加到 51.0 stETH（10 万美元），这表明现有的持有者确实在增加他们以 stETH 形式质押 ETH 的份额；这也表明 Lido 的流动性质押新用户并没有明显增长。

LSD 在 DeFi 的新用法

LSD 的关键价值之一是它们与 DeFi 协议的整合。LSD 持有者可以轻松地在 Decentralized 交易平台上交易 LSD 或将其作为抵押品，通过借贷协议获取收益。

LSD 自出现以来，在不同的 DeFi 协议中的活动越来越多，其中 Lido 的 stETH 是最活跃的。stETH 在 DeFi 中的广泛应用是导致 Lido 在流动性质押领域能够占据主导地位的另一个因素。然而，在接受 LSD 的一系列 DeFi 协议中，又有几个有趣的趋势正在发生。

自上海升级以来，stETH-ETH Curve pool，也就是 Lido 的流动性质押服务最大流动性 Pool，已经损失了其总锁定价值（TVL）的 39%。现在它正在接近 2022 年 5 月 Terra-Luna 崩盘后去杠杆化时期的水平。

通过对 Balancer 的 wstETH-ETH Pool 的分析，我们可以看到这种趋势更加明显。自 4 月 15 日以来，该 Pool 的 TVL 下降了 71%：从 3.512 亿美元减少到 1.014 亿美元。

通过研究两个资金 pool 的年化收益率（APR），我们可以看到它们在 2023 年呈现出一致的下降趋势。我们以 4 月 15 日为参考点，因为正是在那个时候开始了新的质押浪潮，相关 DEX 上的流动性开始减少。

Curve stETH-ETH Pool 的年化收益率已从 4 月 15 日的 3.47% 下降到目前的 2.27%。另一方面，Balancer Pool 在 4 月达到最低点 1.69%，此后略微上升到 2.10%。

注：流动性 Pool 的 APR 是由不同的奖励结构组成的，以不同类型的 Token 支付。Lido 以 LDO 对 Curve 流动性提供者进行奖励，这一奖励计划将于 6 月 1 日结束。鉴于这两个平台上的 APR 趋势截然不同，这种不断变化的奖励结构本身并不会导致流动性的下降。

可能是自从开放提款后，APR 对于 LSD pool 来说已经变得有些无关紧要了。在上海升级之前，流动性 pool 是质押者唯一流动性来源，然而现在 DEX 上 stETH 和 ETH 之间的交易要求已经降低，用户可以直接在平台上完成铸造或赎回。

这可能意味着做市商们看到作为 DeFi 流动性提供者的奖励减少。此外，由于美国监管部门的审查力度加大，一些头部做市商的退缩可能将进一步加剧这一趋势。

由于我们看到流动性的减少是一个连续的趋势，而不是由于少数玩家的离开而导致的流动性突然撤出，所以我们暂且认为这些流动性的减少更多可能是由于结构性的转变。

另一个解释可能是由于其他 DeFi 协议的新收入来源导致流动性提供者的潜在机会成本增加。诸如 Aave 或 Compound 等借贷 Pool 允许 LSD 作为抵押品，并将其与 ETH 进行杠杆。

Aave 的总锁定价值已发生明显增长，特别是 V3 借贷 Pool 中的 wstETH。自 2023 年 1 月下旬推出以来，wstETH Pool 的价值已膨胀到超过 7.349 亿新元，而 stETH Pool 则徘徊在 17.9 亿美元左右。

Compound V3 wstETH Pool 自今年年初推出以来也有了显著增长，现已持有超过 4220 万美元的 stETH。仅自 5 月 9 日以来就增加了 817%。相对于 ETH 甚至稳定币来说，有收益的流动性质押衍生品 LSD 似乎正在成为一种更有吸引力的抵押品。

总结

以太坊上海升级在 4 月中旬完成，参与者能够对质押的 ETH 进行提款。与其说是催生了一波提款潮，不如说是进一步加速了质押存款活动的进行，市场对流动性质押衍生品 LSD 表现出了明显的偏好。

其中，Lido 占据了迄今为止最大的市场份额，占到了 750 万的 ETH 质押量。Lido 的 stETH 在 DeFi 领域也有重要表现——被作为首选的抵押品。自上海升级以来，stETH 在 DeFi 领域的分布出现了明显的变化，DEX 流动性 pool 缩小，而借贷协议中的抵押品使用量上升。

这都表明，投资者可能在玩一个质押收益最大化的策略，通过借贷杠杆建立 stETH 敞口，以放大自己的回报率。